加密风投ParaFi分析:稳定币USDe维持强势挂钩!Ethena的TVL成长仍具空间

Ethena 在不到一年半的时间里，从零起步，迅速成为去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）基础设施中的关键角色。它的稳定币 USDe 更是创下纪录——成为史上最快突破 50 亿美元供应量的美元锚定资产。加密风投机构 ParaFi 从三个维度拆解了 Ethena 的运行逻辑，重点分析了价格稳定机制、收益来源以及其潜在的增长瓶颈。

USDe 的挂钩表现相当稳固

首先，ParaFi 注意到，即使在极端行情下，Ethena 发行的 USDe 依然表现出很强的价格韧性。过去一年里，比特币曾出现 8 次单日跌幅超过 10% 的情况，甚至发生过加密史上规模最大的黑客攻击事件，但 USDe 的汇率始终维持在 1 美元附近，波动幅度不超过 0.5%。

自上线以来，该协议累计处理了高达 33 亿美元的赎回请求。仅在 2025 年 4 月美国“解放日”关税冲击后的两周内，就成功应对了约 4.09 亿美元的赎回压力，这说明它的清算机制相当可靠。

收益端同样抓人眼球

• sUSDe 正在成为 DeFi 收益的参考标杆

作为 USDe 的质押版本，sUSDe 正在快速变成 DeFi 领域里衡量市场风险偏好和收益水平的一个关键指标。过去半年间，sUSDe 的年化收益率（APY）平均达到 12.3%，明显超过了 MakerDAO 的 8.8% 和比特币的 9.2%。

这份收益主要来自“资金费率套利（basis trade）”——在 93% 的交易日里资金费率都为正。值得留意的是，目前只有 43% 的 USDe 被质押，所以收益实际上集中在较少用户手中。同时，Ethena 利用托管架构下的“交叉保证金”机制，进一步提高了资本使用效率。

• 担保品配置变灵活了

Ethena 还会根据市场环境动态调整担保品组合，策略涵盖资金费率套利、稳定币收益以及美国国债利率。2024 年 12 月，他们引入了由 BlackRock 支持的 BUIDL 产品所发行的 USDtb 稳定币，目前该代币的供应量已经超过 14 亿美元。

目前协议中约 72% 的担保品是流动性较高的稳定币，而 2024 年底时 BTC 和 ETH 分别占 53% 和 28%。这一变化说明团队正在根据市场情况主动转向更稳健的收益资产。

TVL 远没到天花板，还有很大空间

虽然 USDe 供应量已达 50 亿美元，但 Ethena 的总锁仓价值（TVL）只相当于 BTC、ETH 和 Solana 永续合约未平仓总额的 12%。即使在 2024 年底市场最热的时候，这个比例也只到 14%，说明它离市场容量的上限还差得远。

另外，Ethena 的产品已经深度嵌入多个 DeFi 协议：USDe 在 Pendle 的 TVL 中占比约 60%，在 Morpho 的占比约 12%。自 2025 年以来，虽然 DeFi 整体 TVL 跌了 23%，但 USDe 只下降了 17%，相对抗跌。

ParaFi 最后也提到了需要持续关注的风险和机会：

机会

USDtb 的扩张与整合：如果 USDtb 能够接入更多 DeFi 协议或开辟新的收益途径，将直接影响 Ethena 的协议稳定性和收益表现。

iUSDe 的机构采纳前景：一旦获得传统金融机构的认可，不仅能增强市场信心，还能为 Ethena 带来新的资金流入，成为其进入主流市场的重要节点。

即将上线的 Converge 网络：这个新网络旨在优化用户体验，同时面向机构提供更多代币化资产的收益机会，进一步扩展 Ethena 的生态系统。

USDe 的应用场景拓展：目前 USDe 主要用在 DeFi 质押赚收益，如果未来能进入日常支付或商业结算领域，其流动性和市场需求将大幅提升。

风险

负资金费率对供应的冲击：如果资金费率持续为负，Ethena 的收益来源会被压缩，进而削弱 USDe 的发行动力和整体供应增长。

交易所的操作风险：Ethena 的对冲和套利策略都依赖中心化交易所（CEX）执行，一旦交易所出现系统故障或安全问题，可能直接危及协议稳定。

黑马站稳脚跟，Ethena 正在走入下一阶段

从推出至今不到 18 个月，Ethena 已经不只是一匹加密黑马，而是逐渐成为稳定币和收益市场的基础设施之一。它通过创新的收益模型、灵活的资产配置，加上稳定的挂钩表现，已经在 DeFi 中拿下了实质性的市场份额。不过，正如 ParaFi 所说，Ethena 的未来取决于它如何应对市场变化。但需要提醒的是，本文所有内容仅供学习参考，不构成投资建议、交易建议或收益承诺。加密货币和迷因币波动较大，价格预测和市场数据应以官方公告、交易所页面及实时行情平台为准，投资者需独立判断、谨慎决策。