从发行到收益:稳定币千亿赛道的隐藏金矿拆解

# 稳定币价值链：发行之外，真正的金矿在哪？ 现在大家讨论稳定币，目光几乎都锁定在发行环节——Tether赚了多少、Circle又有什么动作、监管又出了什么新规。但说实话，这其实只是整条价值链的起点。 真正值得关注的，是稳定币离开发行商之后，在经济体系里怎么流动、怎么被使用、怎么产生价值。本文就把这条完整价值链拆开来看：发行、入金、转账、支付、收益——五个阶段，每个阶段都有不同的商业逻辑和机会窗口。 ## 核心要点 - 在Tether与Circle双寡头主导的发行市场之外，本报告深入拆解了价值链五个阶段（发行、入金、转账、支付、收益）中实际形成的商业结构。 - 主流策略并非「从零重建系统」，而是像Stripe收购Bridge那样，把稳定币的效率（即时结算、低成本汇款）叠加到已有传统金融基础设施之上。唯有收益生成这一环节，传统金融难以直接切入，需要独立的专业能力。 - 随着降息削弱发行端利息收入吸引力、竞争加剧，市场价值正加速向「底层结算层」迁移。稳定币并不是取代传统金融，而是呈现与受监管金融体系深度垂直整合的趋势。 ## 是时候看清稳定币完整价值链了 稳定币的完整价值链，说白了就是代币发行后在经济体系里的完整“流动”路径。具体分五个阶段：**发行 → 入金 → 转账 → 支付 → 收益生成**。 从这个视角看行业，会发现一个有意思的现象：发行端被少数玩家寡头垄断，但下游各层竞争激烈，市场机会也远比发行本身要开阔。 ## 从发行到收益：追踪1000美元的流转路径 假设Ryan的银&行账户里有1000美元，看看它如何在稳定币生态里转一圈，五个阶段的顺序就清晰了。 - **发行**：头部发行商以美国国债等资产为抵押铸造稳定币，为市场提供流动性。 - **入金**：Ryan通过入金服务把1000美元换成稳定币，入金服务商处理请求后把代币打入他的钱&包。资产离开法币体系，转化为链上流动性。 - **转账**：Ryan向墨西哥的家人汇出500美元生活费。转账基础设施即时处理，收款人再兑换成当地货币。 - **支付**：Ryan用剩余200美元在超市结账，支付基础设施完成即时结算。 - **收益**：钱&包里最后剩下的300美元没有闲置，而是存入收益协议金库，作为生息资产被管理。 你看，Ryan的1000美元从法币变成稳定币，再变成跨境支付工具和资产管理工具。资金流经的每一层，都精确对应着稳定币行业的价值链环节。 ## 发行 发行市场是典型的规模经济市场，进入壁垒建立在信任与流动性之上。Tether和Circle的先发优势太明显了，形成了寡头格局。后来者想突围，必须跳出“储备利息”这个传统模式，找到差异化路径。 **行业结构** 稳定币发行，就是以储备（主要是美国国债）为背书，铸造和销毁代币、锁定币值的过程。目前全球总市值约3000亿美元，其中美元挂钩资产占比99.99%。Tether和Circle合计占了约83%的份额。流动性越深、交易越便利、信任度越高，规模经济效应就越根深蒂固。 随着行业逐渐成熟，原来由单一发行商垄断的功能正在被专业化拆分。表面上是一家发行商，内部却把四个职能——牌照/监管资质、储备管理与托管、代币铸造销毁、分销——分配给了不同主体。大量实际运营责任被外移了。 比如，Circle把相当一部分分销委托给了Coinbase；Tether则把大量储备交给托管方Cantor Fitzgerald。 **商业模式类型** - **储备利息模式**：主要收入来自储备管理收益，适合拥有大规模流动性池的头部发行商（Tether、Circle）。 - **支付手续费模式**：收入来自代币被用于支付结算时产生的费用，盈利取决于交易周转速度而非市值（StraitsX）。 - **发行即服务（Issuance-as-a-Service）**：不直接发币，而是出租基础设施与牌照，收取点差。靠网络效应扩张，而非规模（m0、Paxos、Stablecoin）。 - **区域模式**：抢先进入监管空白地区或非美元货币市场，锁定独占流动性（KrwqCash、JPYC）。 **案例：Circle** 机构客户把美元存入Circle Mint（它的入金/出钱平台）后，Circle按1:1铸造USDC。Circle的主要收入就来自这些存款的利息，所以发行时不会额外收铸造费，核心目标就是最大化无息浮动资金的规模。这些存款存放在由BlackRock管理的、已在SEC注册的货币市场基金（Circle Reserve Fund）中，主要投资短期美国国债。 Circle通过与分销渠道的协议来分配这部分利息收入。根据2023年8月与Coinbase签署的合作协议： - Coinbase平台上的USDC：Coinbase获得对应储备利息的100%。 - Circle自有平台上的USDC：Circle保留100%。 - 平台外流通的USDC（包括第三方交易所、个人/机构钱&包、DeFi）：双方五五分成。 这其实是一种刻意设计的策略：通过精心安排平台内外的激励，与核心分销伙伴分享部分发行收入，换取USDC分销基础与生态份额的最大化。值得细品。 **关键启示** 稳定币发行是规模经济市场，先发优势和流动性规模决定成败。后来者想直接做发行，门槛极高。更务实的策略是：在牌照、资产托管、结算基础设施或分销渠道等特定环节，建立起无可替代的专业能力，成为其他玩家绕不开的中间件。 未来竞争的本质，不在于谁发行的稳定币量最大，而在于谁能在稳定币流动与消费的完整链条中，捕获价值、占据战略位置。 ### 入金（On-ramp） 入金收入来自交易量对应的手续费与点差。消费者实际感受到的费用因支付方式不同差异很大：银&行转账约2-4%，信用卡约4-7%。但服务商实际净抽成大约在3%左右（以Banxa数据为参考）。兑换功能本身很难做出差异化，竞争激烈到已经出现了聚合器，专门把交易路由到成本最低的选项。 **行业结构** 这一层由入金服务（法币换成代币）和钱&包/托管服务（持有资产）组成，两者紧密相连。入金收入与交易量挂钩，利润率因支付方式不同而不同。但兑换功能本身同质化严重，多家服务商提供的产品高度相似，净抽成正在收敛到3%左右。 **商业模式类型** - **面向消费者的入金**：直接向终端用户提供兑换，收取手续费与点差。差异化难，竞争力取决于牌照覆盖范围、支付网络广度与口碑（转化率）（MoonPay、Ramp、Banxa）。 - **B2B白标**：把入金通道嵌入钱&包和应用，与合作伙伴按交易分成约1%手续费。不需要消费者品牌就能获得分销，与大型伙伴深度集成后，转换成本就成了护城河（Transak）。 - **聚合器**：跨多个入金服务路由交易，寻找最优路径，收取中介费。入金服务越多价值越大，但受合作网络依赖限制（Meld）。 **案例：MoonPay** MoonPay是非托管入金平台，用户用法币买币后直接打到自己的钱&包。主要收入来自每笔交易手续费与交易点差：银&行转账约1%，信用卡约4.5%，小额交易最低3.99美元。公开费率分三档，反映了MoonPay如何分配收入与构建分销。 它的收入结构分两条渠道：直接流量和通过合作伙伴嵌入的交易。尤其是把解决方案嵌入500多个钱&包和应用的模式，让合作伙伴自行定价，成为MoonPay高效获取大规模分销、同时与伙伴分享收入的核心驱动力。 **关键启示** 单纯入金服务的手续费收入，正面临商品化与价格战带来的严重利润压力。要建立可持续的业务，必须把一次性手续费结构转化为稳定的经常性收入。 因此，面向消费者的入金服务商正在向价值链下游扩张，进入发行和结算基础设施。MoonPay收购Iron并进军品牌发行服务就是个例子。不过，这种经常性收入策略的财务成果还有待验证。 “嵌入式”策略产生了两种截然不同的结局：一部分服务商建立起独立竞争力，成为可单独存在的护城河（Transak、Turnkey）；另一部分则被更大的支付与托管公司收购（Privy被Stripe收购、Dynamic被Fireblocks收购）。 目前还很难判断哪种结局会成为主流，但入金与钱&包层在行业中的枢纽地位已经非常明确了。 ### 转账 转账层负责稳定币的移动，包括个人和企业转账，以及全球劳动力的薪资支付。 这一环节之所以备受关注，是因为它以最具体、可量化的方式展示了稳定币的成本优势。传统跨境转账平均成本超过6%，而使用稳定币可以大幅降低。 **行业结构** 手续费与外汇点差产生在两端（美元换成代币、代币再换成当地货币），链上代币本身的移动几乎免费。 所以，收入并不集中在转账本身，而在两端兑换，以及合法处理转账所需的牌照。在美国各州获取货币传输牌照（MTL）需要12-24个月，把牌照本身作为基础设施出租（合规即基础设施），就成了强有力的收入模式。 **商业模式类型** - **跨境B2B基础设施**：协调企业间跨境支付与结算，通常收取转账费（约5-10个基点）加外汇点差（视走廊与规模，从数十基点到约1%）。部分还会发行自有稳定币，额外捕获储备利息（Stablecoin、BVNK、Conduit）。 - **薪资支付**：专注于工资发放，同时掌握与工人、雇主两端的客户关系。在SaaS订阅费（每承包商固定月费，出钱约25基点）之上，再叠加浮动资金（待发薪资）的利息收益（Rise Earn、Toku）。 - **消费级转账**：专注个人对个人跨境转账，用稳定币降低后端成本，通过比传统服务商更低的固定费用来扩大自身利润（Felix）。 **案例：Rise** Rise是稳定币薪资平台，企业可以用法币（USD）或USDC发工资。工人每期可以从90多种当地货币与稳定币中选择收款方式，累计处理了15亿美元，其中超过一半的近期提款以稳定币完成。但Rise真正收费的对象不是代币转账，而是雇佣关系的管理：自动化KYC/AML、生成国别合同、出具税务文件，并为此收取经常性费用。 Rise的收入按薪资资金流分为三层： - **订阅与交易费**：雇主可选择每承包商每月50美元固定订阅，或支付金额的3%，外加每笔2.5美元转账费。薪资本质上是循环发生的，所以这是经常性收入。 - **法律责任承担（EOR/AOR）**：高端服务，Rise自己成为法律签约方，承担工人错误分类风险。雇主记录服务（EOR）每月每工人399美元。与简单支付处理的八倍价差，来自合规责任而非转账功能本身。 - **浮动资金管理（Rise Earn）**：Rise把企业发薪前预留的资金，以及工人收到但尚未变钱的USDC余额，投入Arbitrum上的Aa ve借贷池。不收存管费，而是从产生的利息中抽取1%用金，在变钱时收取（2026年3月上线）。 因为薪资是每月必然发生的现金流，平台在发薪前与工人收到但未变钱后，都会自然积累余额。Rise的三层结构正是把这一特性变&现：在链上转账几乎免费的环境下，它有意把收费点从雇佣关系（订阅）依次扩展到法律责任（EOR），再到闲置资金（收益）。 **关键启示** 转账市场的赢家，不会只是把代币移动得最便宜的服务商，而是能控制两端兑换与牌照（Mural Pay、Yellow Card）、通过薪资掌握实质客户关系（Rise），并在此之上叠加收益收入（Rise Earn）的综合玩家。 跨境基础设施商BVNK最终被卡组织Mastercard以最高18亿美元收购，也说明转账与支付层底层的结算基础设施终将收敛。 ### 支付 支付是价值链的核心层，稳定币在这里完成商品与服务的结算。商户支付与卡服务是当前主力，但相对市场预期，经济现实还不算成熟。链上稳定币的零售周转速度仅为M1货币供应量的约二十分之一，因为用户是间歇性充值与消费，而不是像传统金融那样把发薪与日常支出紧密联动。 **行业结构** 交换费（卡网络与发卡行每笔交易收取的费用）是支付收入的核心，随支付量放大。但低周转率导致单卡盈利能力弱，而且收入还要在卡网络、发卡行与支付网关之间分割。真正的利润池并不在面向消费者的卡品牌，而在背后的发卡与结算基础设施。 多数消费卡服务商没有自有发卡权限，依赖这套基础设施，收入结构主要限于点差。 **商业模式类型** - **支付基础设施**：协调商户支付与结算。除支付手续费外，还通过发行自有稳定币捕获储备利息。Stripe的Bridge Open Issuance把Circle式的储备收益结构分发给企业，是这一层最赚钱的业务之一（Stripe、BVNK）。 - **卡发行基础设施**：支持企业发卡的后端。作为Visa等主要网络的主会员，分享交换费，并通过项目管理和外汇点差产生收入。核心差异化在于基于USDC的T+0链上结算，可将抵押要求降低最多60%，大幅提升资本效率（Rain、Reap）。 - **消费卡与新银&行**：向终端用户提供卡与账户。收入包括交换费分成、外汇点差、会员订阅费或存款管理利润。因为自己不是发行方，难以直接获得储备利息，多数依赖Rain或Reap等发行基础设施（Cypher、KAST）。 - **卡网络**：支付授权与结算网络。交换费归属发卡行，卡网络通过每笔网络费从交易量增长中受益。卡网络正把稳定币结算作为后端层引入，强化与合作银&行的绑定（Visa、Mastercard）。 **案例：Rain** Rain是B2B后端基础设施，帮助钱&包、交易所与新银&行发行自有品牌消费卡。合作伙伴通过单一API集成设计卡项目，Rain作为Visa与Mastercard主会员，代为处理网络赞助、合规、发行与运营。 用户刷Rain支持的卡时，处理流程是这样的： - **授权（实时）**：与普通卡一样在Visa或Mastercard网络上授权，商户与消费者体验完全一致，稳定币在表层不可见。 - **余额扣减与账本管理**：实时把用户链上余额转换并扣减授权金额，Rain管理整个项目的账本。 - **网络结算（每日）**：Rain完全用USDC与卡网络结算。不受银&行截止时间限制，全年每天（含周末节假日）都可结算，资金不会被卡住几天。 - **资金回收与营运资本**：在信用结构下，用户还款晚于结算，发卡方需要垫资。Rain把卡应收账款代币化，作为链上贷款抵押，提前筹集结算资金，累计借贷与还款已超1.75亿美元。结果是抵押要求比传统发卡方最多低60%。 简单说，消费者使用Rain支持的卡时，授权、结算到资金调配的全流程，都由Rain在幕后完成。 **关键启示** 支付收入的核心，不是可见的卡支付手续费，而是伴随发卡地位的储备利息，以及通过T+0结算获得的资本效率。多数消费卡品牌只是叠加在这套基础设施之上的前端客户触点。 主要卡网络已经直接收购了BVNK等跨境支付基础设施，Visa、Mastercard、Stripe与Google还在推进联合稳定币联盟Open USD。这可以解读为垂直整合策略：把平台内化，以守住独家储备利息收入。 ### 收益 收益是价值链的终点，也是商业结构最复杂的一层。发行商无法直接传递给持有人的利息，最终在这里回流给用户，借贷业务正演变为完整的资管行业。 **行业结构** 早期链上借贷把所有资产放进一个大池，任何一笔资产违约都可能波及整个系统。这个结构局限已经被隔离（或模块化）模型解决：按市场分开抵押与贷款条款，把不可变的借贷协议基础设施与由风险策展人运营的收益管理层清晰分开。 这种结构分离催生了真正的链上资管行业。风险策展人像传统资管一样，对所管理金库收取最高50%的业绩费与最高5%年化的管理费。前四大玩家合计控制约65%的策展TVL，形成寡头格局。 在此收益基础设施之上，是终端用户实际消费的金融产品层，包括代币化美国国债与私人信贷的RWA产品、生息合成美元、再质押等。 **商业模式类型** - **借贷基础设施**：捕获存贷息差中的一部分（Reserve Factor），或从自有稳定币（如Aa ve的GHO）产生的利息中抽取协议收入。另一种模式以Morpho为代表，关闭自有协议费，把价值转给下游策展人与代币生态，以推动网络增长（Aa ve、Morpho）。 - **风险策展人**：在借贷协议之上设计资产配置与风险模型，收取金库管理费。Steakhouse用不到20人的团队管理约17亿美元资产，抽取约5%的利息。这是链上资管的典型，成本结构远比传统金融机构高效（Steakhouse、Gauntlet）。 - **RWA收益金库**：发行并分发代币化美国国债或货币市场基金，收取约0.15%-0.5%年化管理费。BlackRock的BUIDL是底层资产，Ondo Finance为DeFi生态重新包装，Plume Nest则通过专为RWA打造的Layer 1分发。 - **生息与合成美元**：通过delta中性基差交易或管理利率净息差（NIM）生成收益，再以利息形式支付给代币持有人。分为依赖加密原生衍生品收益与依赖稳定国债抵押两类（Ethena、Sky）。 - **再质押**：让已质押资产重新流动（再质押）以捕获额外收益。部分服务商进一步垂直整合，从收取DeFi金库管理费延伸到直接对接消费卡支付（ether.fi）。 **案例：Steakhouse** Steakhouse是风险策展人，即链上资管。它不自建借贷协议，而是在Morpho等现有基础设施上运营，承担类似次级顾问的角色：选择抵押资产、设计风险参数（如贷款价值比）、跨市场配置资本。 它的收入结构也类似传统资管，从产生的利息中抽取部分作为业绩与管理费。因为Morpho等借贷协议已经处理了运营基础设施、会计、结算与托管，策展人只需要依靠风险设计专长就能高效扩张，无需承担额外基础设施成本。 **关键启示** 当前链上策展人管理的资产约70亿美元，仅相当于全球传统资管市场（约147万亿美元）的二万分之一。这个巨大差距意味着链上资管市场还有漫长的增长跑道。 但高收益只有在底层系统保持稳定时才有意义。近期多起脱锚事件与再质押领域的连锁冲击，暴露了仅靠智能合约审计无法发现的运营风险与尾部风险。 因此，市场资金正在从高收益合成美元转向回报相对较低、但以国债为抵押的产品。机构投资者真正想要的不是高APY，而是可预测性与风险可控性。 ## 稳定币价值链将走向何方 稳定币市场的成功，不取决于单纯扩大发行规模，而取决于谁能控制特定客户群体。以加密原生方式从零搭建基础设施，既慢又贵。 最现实、可执行的策略，是把稳定币的效率（当日结算、7×24运行、低成本转账、可编程收益）叠加到已有传统金融基础设施（轨道）之上。近期重大并购——Stripe收购Bridge、Mastercard与BVNK合作——都指向这一方向：传统金融基础设施与稳定币效率的结合。 两大趋势正在放大这一机会：区域货币的扩散，以及与受监管金融的融合。 - **区域货币扩散**：各国政府与机构准备发行本币稳定币时，更可能采用已验证的发行基础设施与本地银&行通道，而不是从零自建。 - **与受监管金融融合**：摩根大通、Visa、BlackRock等受监管金融机构也明确偏好成熟基础设施，而非自研技术。 因此，卡发行与结算、托管基础设施、资产管理——这些机构金融进入市场必须经过的关口，未来市场机会将进一步扩大。 因为稳定币本质上就是货币，是能最大化现有金融轨道效率的强大“技术升级”。 发行市场是需要大量资本与信任的寡头市场，而发行之后的入金、支付、资管等层，进入门槛相对较低，可容纳更丰富的商业模式。 当前市场仍处于与传统金融轨道整合的早期阶段，谁能主导整合与替代的形式，谁就将成为主导者。 这一转变已成为这个时代无法回避的大规模课题。2026年9月28日在首尔举行的EastPoint，将作为深入讨论这一全行业转变的论坛。传统金融机构与数字资产行业将在同一屋檐下探讨稳定币生态及更广阔议题，这是跨越现有边界、走向真正融合的实质性第一步。