Ondo、xStocks、Hyperliquid三国杀:谁在构建未来金融的"底座"？

先看一组数字：美国股票市场的预估市值达到69万亿美元，这个数字直接把全球股票市场总市值推到了130万亿美元的水平。

链上的原生参与者们，现在正越来越多地把目光投向股票市场。虽然这听起来有点反直觉——毕竟，在很长一段时间里，大家都在说币圈才是更快的回报通道——但现实是，越来越多的投资者开始考虑多样化配置。《华尔街日报》也注意到了这个趋势，报道说资金正从比特币流向黄金或者“科技七巨头”（MAG7）。

回想一下，就在不久之前，加密货币领域的信条还体现为对数字资产的单一忠诚，顺带接受一个每四年崩溃一次的周期性规律，这几乎有点占星术的味道了。大多数加密资产在2025年第二季度达到历史高点后，便再也没能恢复元氣。反观股市，却一次又一次地刷新纪录。这种对比，迫使投资者开始思考：对区块链的忠诚，到底是不是一种被包装成信仰的固执。

说到底，代币化的真正用途，可能并不是什么“金融普惠”或“准入民主化”。它更像是在为交易者提供一套趁手的工具：你可以用它做空特斯拉，在不需要KYC的情况下借入英伟达股票作为抵押，交易上市前（Pre-IPO）的股票，或者在Kamino金库里赚点收益。

本文分析了链上代币化的三种不同路径：

• Ondo Finance于9月推出Global Markets，将以太坊网络上的代币化提升至机构级标准。
• Backed Finance旗下的xStocksFi（现为Kraken所有）于6月问世，凭借多链可组合性瞄准零售市场。
• HyperliquidX于10月激活HIP-3，实现了对包括大宗商品、股票在内的任何资产进行无许可永续合约交易。

接下来，我们将深入探讨每个协议的内部运作机制，重点关注它们如何在链上实现资产的「代币化」。

同时，我们也会对每个协议背后的法律框架及其对投资者的影响进行一般性分析。

最后，我们再来看看，更广泛的代币化趋势会走向何方，以及这对我们早已熟悉的加密货币生态系统意味着什么。

Ondo：链上贝莱德

Ondo由出身高盛的Nathan Allman和Justin Schmidt于2021年创立，多年来一直专注于构建代币化国债产品（面向零售的USDY和面向机构的OUSG）。在2025年9月推出Global Markets之前，其持有的资产已经超过了20亿美元。目前，Ondo所有产品（包括国库券）的总锁仓价值（TVL）达到了24.7亿美元。

Ondo的代币化模式，属于行业里常说的间接代币化。它的运作方式是：一个离岸特殊目的载体（SPV）代表代币持有者买入并持有基础股票，然后发行链上的结构性票据。这种票据传递的是经济风险，但并不会授予法律所有权。简单来说，代币持有者拥有的是对Ondo发行实体的债权，这个债权由存放在美国注册经纪交易商处隔离账户中的基础股票作为担保。

这意味着，Ondo代币本质上是由股票担保的债务工具，而不是股票本身。比如，代币持有者并不享有基础股票持有者所拥有的投票权。

它的主要特点有几个：

• 采用机构级的代币化标准，设有破产隔离的SPV，每日提供储备金证明，使用美国注册的托管人，并在市场交易时段支持即时铸造。
• 一个具体的例子：假设苹果公司的股票在纳斯达克交易价格为180美元，用户便可以用180美元的稳定币即时铸造出AAPLon，并且可以随时赎回。套利者通过在去中心化交易所（DEX）和Global Markets之间平衡代币化股票的价格，来维持链上价格的紧密锚定。这个套利循环是维持价格稳定的关键。Ondo实现了原子化结算：稳定币进入，代币就生成了，一步到位。如果AAPLon在DEX上的交易价格高于180美元，做市商就会在Global Markets上铸造新代币，然后在市场上卖出，以此平抑溢价；反过来，如果价格低于180美元，他们就在链上买入代币，并按面值赎回，赚取差价。

这些Ondo代币，由存放在一家或多家美国注册经纪交易商处的美国股票和ETF全额担保。持有者并不直接持有股票，而是通过代币获得经济风险敞口，股息会自动分配。

铸造和赎回均不收取费用，Ondo主要靠价差盈利。

该平台最初在以太坊上推出了100多种资产，随后扩展至BNB Chain和Solana，近期还公布了Ondo Chain。Ondo Chain引入了一种特定的权益证明（PoS）机制，用于质押现实世界资产（RWA）。

当前的产品目录覆盖范围很广：包括大型股（苹果AAPL、特斯拉TSLA、英伟达NVDA、谷歌GOOGL）、交易所交易基金（ETF，如SPY、QQQ）以及大宗商品。

不过，地域限制非常严格：美国公民或居民不得参与。Ondo代币化股票仅面向合格投资者，而且强制要求进行KYC。

每个协议的代币化过程都各有特色，这一点值得关注。

总部位于美国的自主清算经纪交易商Alpaca，目前托管了按价值计算超过94%的代币化美国股票和ETF，其中也包括Ondo的产品。Alpaca的即时代币化网络提供了实物铸造和赎回渠道。这意味着基础股票直接在经纪账户之间进行记账转移，而不是变&现后再重新购买，从而消除了滑点，保持了代币价格稳定。值得注意的是，Ondo近期也向美国证券交易委员会（SEC）提交了注册声明；一旦生效，Global Markets将成为首家受SEC报告要求约束的可转让代币化股票发行人。SEC于2025年11月结束了为期两年的调查，并没有建议对Ondo提出指控。之后，Ondo收购了SEC注册的经纪交易商Oasis Pro Markets，以加速其在美国本土的发展。

Ondo相信，相比于意识形态的纯粹性，机构更看重监管的明确性和运营的效率。

xStocks：零售用户的得力工具

xStocks在加密货币与传统金融之间找到了一个不错的平衡点：它比Ondo更容易接入，比HIP-3更合规，并且向所有用户开放。

xStocks于2025年6月推出，提供了超过60种代币化股票和ETF。每一种都由瑞士或美国托管人根据瑞士监管机构的监督，以1：1的比例由持有的证券支持。其代币遵循SPL或ERC-20标准，可以在不同区块链间自由转移。

因为上线后表现不错，Kraken在2025年收购了Backed。目前，xStocks持有的公开上市股票价值达到2.5亿美元，其中特斯拉股票占比超过了四分之一。

在这个模型中，代币持有者并不拥有股票本身，而是拥有对发行人的债权。每个xStock都由基础股票按1：1比例支持。股息会自动再投资，模式与Ondo类似：当基础股票派发股息时，持有者的钱&包会收到等值于股息金额的额外xStock代币空投。

其代币化机制，说白了就是把传统的结构性金融模式压缩到了区块链上。从法律角度看，每个xStock都是一种跟踪凭证，归类为无记名债务工具。它由注册在泽西岛的SPV——Backed Assets Limited发行，该公司是瑞士Backed Finance AG的全资子公司。代币的金融价值追踪特定的基础股票或ETF，但并不授予所有权或投票权。代币持有者是发行人的债权人，而非基础公司的股东。这和Ondo采用的间接代币化模式是一样的，但具体的法律架构和发行后的运作机制有所不同。

发行流程是这样的：

• 授权参与者（AP）通过Alpaca的API提交铸造请求，明确股票代码、数量、目标区块链和接收钱&包地址。
• 作为总部位于美国的自主清算经纪交易商，Alpaca会验证请求，并将相应股票从AP的经纪账户划转至发行人的账户。
• Backed确认收到基础证券后，便在链上铸造等值的xStock代币，并发送至AP的钱&包。

赎回流程则反过来：AP销毁代币，Alpaca确认销毁后，相应股票被划转回AP的经纪账户。这种实物划转机制，保证了代币价格与基础股票保持紧密联动。

3月5日，xStocks推出了xChange——一个旨在将资本市场流动性在交易时段直接吸入DeFi的交换引擎，同时保留周末的链上流动性池以供价格发现。

这个系统由三部分构成：

• 链上流动性，支持非交易时段的价格发现。
• xChange本身，负责在交易时段连接DeFi和传统金融。
• xPort，用于将资产引入链上。

xChange由Chainlink预言机提供技术支持，已经在Solana的聚合器上线，即将在以太坊的CoW Swap和1inch上推出。同时，与PancakeSwap、LiFi、DFlow和Kamino Swap的集成也在进行中。

从垂直角度看，场外流动性通过套利被吸入区块链，从而收紧了链上交易池的点差；从水平角度看，它无需为每个股票代码预先注入流动性，便打开了访问xStocks大量产品的通道。

它的监管框架覆盖了三个司法管辖区：

• 发行主体位于泽西岛，受泽西岛金融服务委员会依据《借款管制令》监管。
• 招股说明书已获列支敦士登金融市场管理局（FMA）批准，使代币可在欧盟各国自由流通。
• 代币化操作由瑞士的Backed Finance AG执行。

基础抵押品存放在瑞士和美国受监管的托管银&行（包括InCore Bank和Maerki Baumann）的隔离账户中，受三方账户控制协议约束。如果代币持有者权益受损，担保袋里人有权查封这些抵押品账户。

分销渠道很广，股票可以在Kraken、Bybit、Gate等中心化交易所买到。Kraken提供即时结算、零股投资（最低1美元）以及有竞争力的费率（吃单方0.1%，挂单方返利 -0.02%）。

与Ondo不同，xStocks的理念是在零售用户所在之处服务他们。没有特定的KYC或白名单限制，任何人都可以购买股票并自由地在自我托管钱&包之间转移。

2月25日，xStocks的交易量达到了250亿美元。

Kraken已经指定Alpaca为其首选的1：1基础股票来源和托管合作伙伴。Alpaca的即时代币化网络为机构提供实时铸造和赎回服务。2026年2月初，德意志交易所旗下的360X平台开始向其客户提供xStocks！该交易所受德国联邦金融监管局（BaFin）和欧洲证券与市场管理局（ESMA）监管，是欧洲的黄金标准。

xStocks的核心思想是，零售用户比机构级托管更看重自我托管和多链访问能力。自然，他们渴望拥有与机构同等的工具。股票代币化是缩小信息不对称鸿沟的第一步：现在，任何人都可以在收听财报电话会议后，立即在市场开市前做出买入或卖出决策。

Hyperliquid：一切皆可交易

Hyperliquid则推广了一种截然不同的模式，它将代币化概念简化到了最基础的形式：交易者通过做多或做空衍生品合约来获得价格风险敞口，仅此而已，不涉及任何基础资产的经济所有权。

HIP-3于2025年10月激活，允许任何质押50万HYPE的用户在HyperCore上启动自己的永续合约交易所。部署者可以自行设定预言机、定义杠杆倍数、管理风险，并赚取50%的交易费。

这里面的运作机制与前面说的有本质区别。在Ondo和xStocks的模式中，托管账户里存有真实的股票，代币是对这些股票的结构化债权，当持有者销毁代币时，对应的股票就会被出售。其资产托管链条是这样的：

而在Hyperliquid的模式中，上述链条完全不存在。HIP-3市场是独立的逐仓保证金市场，并没有在Hyperliquid的主界面直接列出，而是完全由第三方构建者自行选择提供哪些市场并进行分发。预言机是关键变量：每个部署者选择自己的价格信息来源，并定义当美国市场关闭、但永续合约仍需24小时交易时的处理规则。在市场关闭时段，交易所依赖于经过指数平滑移动平均（EMA）处理的内部定价、协议设定的价格限制，以及基于资产流动性深度的特定信任层级。

这不是像Ondo Global Market那样的代币化股票。没有股票，没有股息，没有赎回机制，也没有SPV，只有通过预言机追踪价格、并以稳定币或HYPE结算的合约。

举个例子，由trade.xyz部署的XYZ100追踪「在美国交易所上市的100家大型非金融公司经调整的市值加权指数」的价值。它在两周内就达到了7200万美元的日交易量和5500万美元的未平仓合约，跻身Hyperliquid平台前十；目前月交易量已达数十亿美元。

Hyperliquid的优势在于其去中心化的市场创建机制。任何满足50万HYPE质押要求的构建者都可以免费部署三个市场；如果需要更多市场，则需通过荷兰拍卖获得。

这催生了各类细分市场的爆发：

• trade.xyz（提供XYZ100、NVDA、TSLA、AAPL、GOOGL等）
• Ventuals（提供Pre-IPO阶段的SpaceX永续合约）
• Felix（以USDH为抵押品，吃单方费用低20%）
• Kinetiq，月交易量超过十亿美元的流动性质押协议

通过HIP-3，Hyperliquid正成为永续合约领域的AWS（亚马逊云服务）：它不再与每个细分市场竞争，而是提供底层基础设施，让构建者们在其上相互竞争。

就像AWS向用户租借计算、存储和网络资源，用户可以在上面自由构建应用一样，Hyperliquid用金融基础设施实现了相同的模式：

• HyperCore提供订单簿、保证金引擎和结算层。
• 部署者决定上架何种资产、使用哪个预言机、允许何种杠杆以及如何管理风险。
• 协议本身并不关心市场追踪的是特斯拉、Pre-IPO的SpaceX、黄金，还是一篮子GPU制造商。它无论如何都能收取50%的费用分成。这与Ondo或xStocks的业务模式有根本不同，后者必须为每一种代币化的资产单独设计结构、安排托管并构建法律框架。Hyperliquid则将这些职能委托给了构建者，对代币化采取了完全自由放任的态度。

当前的市场环境对永续合约DEX极为有利，2026年的交易量丝毫没有减缓的迹象。加密货币投机者更看重杠杆和可及性，而非所有权。但如前所述，这部分是因为文化尚未转变，且在过去几年代币化兴起之前，可及性一直很差。

然而，其风险远高于代币化股票。在高波动时期或市场关闭时段，可能出现预言机故障、大规模清算或做市商为避免损失而撤离，这些都可能导致本金完全损失。与代币化股票不同，一旦头寸被清算，资金便一去不返。

机构交易台需要可审计的交易对手方以及关于衍生品分类的明确监管规定，而HIP-3两者都不提供。对于有合规要求的基金而言，在Hyperliquid上交易股票永续合约会立即引发审计师和风险委员会的质疑，尤其是在是否符合ISDA标准方面。Hyperliquid目前的用户群体仍以散户为主，因为它面向公众开放。然而，有迹象表明这种情况正在改变。Ripple已将Hyperliquid整合进其机构大宗经纪平台Prime，为客户提供永续合约访问权限——这是时代发展的又一例证。在伊朗袭击事件发生的那个周末，Hyperliquid上的黄金、白银和石油市场一直保持可用，这正使其日益成为非交易时段代币化资产价格的重要参考基准。

代币化一切

Hyperliquid证明了去中心化协议能够、也必将与传统交易所展开竞争。

其他平台也在纷纷跟进。币安于2026年2月24日重新启动了代币化股票业务，与Ondo合作，在Binance Alpha上架了10种代币化的美国股票和ETF。这是自2021年7月，因英国FCA和德国BaFin对其合规性提出质疑，并引发后续一系列事件后，币安首次重新提供此类服务。

当前美国市场被排除在外，是另一个争议焦点。一旦SEC批准国内的代币化证券（考虑到《GENIUS法案》通过后的势头，这几乎是必然的），链上RWA领域将迎来爆发式增长。无论加密货币市场如何低迷，股票（无论是否上市）的价值总体呈上涨趋势。

真正的竞争在于：当美国正式批准时，谁将掌控基础设施。

Hyperliquid与xStocks和Ondo之间并不存在直接的竞争关系，因为它们服务于根本不同的目的。Ondo和xStocks提供对股票的经济风险敞口，其代币由真实股票支持，股息自动再投资，并设有与基础资产挂钩的赎回机制。其核心价值在于「准入」：持有、抵押借贷以及组合运用那些以前只能在Schwab或Interactive Brokers等传统平台交易的资产。而Hyperliquid的HIP-3则提供杠杆和投机工具：它是一种追踪价格的合成合约，不对任何基础资产拥有索取权，没有托管链条，也不赋予债权人任何权利。从某种意义上说，这或许是金融自由的极致体现——任何拥有钱&包和资金的人，都可以立即接触到几乎任何资产。

对散户而言，这并非一个非此即彼的选择题，因为每种选择都会带来不同的结果。一个交易者可能在自我托管钱&包中持有xTSLA作为中期仓位，同时在Hyperliquid上做空TSLA-USDC以对冲潜在的糟糕财报风险，就像许多交易者在Polymarket、Pre-market市场、OTC积分平台等之间进行套利一样。

一个是长期的投资组合配置，另一个是短期的交易操作。混淆的根源在于，两者都是通过加密货币钱&包访问，都以稳定币计价，且都被笼统地归入「代币化股票」这一概念下。但这种比较是片面的：xStocks和Ondo面临的是发行人和托管人风险（SPV需保持偿付能力，抵押品必须保持隔离），而Hyperliquid面临的是预言机和清算风险（价格信息必须准确，保证金必须充足，否则仓位将永久消失）。因此，尽管同属一个宽泛的范畴，但这几种协议之间并不具备直接可比性。

Hyperliquid相较于前两者的优势在于速度和灵活性。HIP-3的无许可特性意味着市场本身就是产品——任何拥有预言机价格信息的资产，都能在几小时内拥有对应的永续合约市场，而无需像代币化股票发行那样，经历长达数月的法律架构过程。

这是三个几乎无法直接比较的协议，各自专注于非常特定的领域，满足不同用户的需求：它们之间的竞争是一种幻觉。

这归根结底是一场关于选择、自主权和创新精神的探讨。