智谱的发条

昨天智谱盘中涨了48%，直接飙到1620港元。

群里有个朋友说，智谱这支股票有个规律，每出一个模型就涨一波。当时心里还犯嘀咕：有这么玄乎吗？拉了一下时间线发现，还真是这么回事。

1月份上市，发行价116.2港元，收盘勉强没破发。

2月份，旗舰模型GLM-5上线，同一天宣布API涨价30%；

，一天时间市值就超过了快手和京东。

没过多久，GLM-5-Turbo出来，API又涨了20%。不算什么大版本迭代，就是个面向特定场景的工具型模型。但节奏没断。

3月发了年报，MaaS平台ARR 17亿，同比涨了60倍。API涨价83%之后，调用量不降反升，

紧接着，GLM-5.1发布。卖点是「8小时持续工作能力」，全球开源模型里第一个做到的，当天盘中又涨了18%。

5月份大模型板块集体暴动，智谱跟着涨了37%，市值破了5000亿；月底股价一度冲到近2000港元，离整数关口就差7块钱。

真正有意思的转折在后面。

当天下午，股价半小时之内从2000块砸到1500。

6月份，GLM-5.2全量开放。同一天美国商务部出了个狠招，要求Anthropic不让非美国人访问了。智谱这边反手选了MIT协议开源，没有任何地域限制。

五个月，从一百多到一千六，每一次跳涨背后都有故事：要么发了模型，要么调了价，要么两手一起来。

几乎可以这么说，智谱这套节奏跟上了发条似的，近乎每月一次发布，每次发布都能把股价推一把。统计下来，122天里有6次明显的跳涨。

5月那次是整个板块在动，月之暗面和阶跃星辰传融资消息带的。光算智谱自己的节奏，差不多每个月一次。最快的一次只隔了8天。

话说回来，模型本身确实在进步。

GLM-5编程能力，已经能跟国际顶尖闭源模型掰手腕了。GLM-5.1做到了8小时长程任务，GLM-5.2把上下文拉到100万token。

涨价之后调用量还在涨，说明市场确实认这些货。

但一个值得深挖的问题是：MiniMax今年也在发模型。3月发了M2，5月发了M3。性能不差，也做到了1M上下文。

这事怎么解释？

……

翻了翻招股书。总股本大概4.46亿股。1月上市的时候发了3741万股H股，行使超额配股权后变成4304万。这里面，基石投资者认购了2568万，有6个月禁售期。

算下来，上市之后真正能在市场上买卖的，大概1735万股。

1735万股是什么概念？

你想象一下，一个游泳池和一个浴缸，往里面扔同样大小的石头，水花能一样吗？智谱流通盘，就是那个浴缸。任何一笔买入或卖出，在这个池子里激起的浪，都比正常情况下大得多。

6月8号，智谱被纳入恒生科技指数，权重0.53%。0.53%看着不起眼，但恒科指数背后，站着一个巨大的资金池。

跟踪恒生科技指数的ETF有13只。今年前两个月，这些ETF的累计净申购是416亿。算上港股通互联网、恒生互联网这些关联产品，年内合计流入大概700亿。

根据21世纪经济报道的数据，恒科ETF半年累计净申购超过1000亿。

这些钱是价格不敏感的——智谱市盈率亏损、市净率负数，都不影响它们买入。指数说买，它们就买。

不止指数基金。

智谱股东结构里，国资占了不小的比例。这些早期投资决定了它们的持有周期以年为单位，对短期价格波动不敏感。

所以局面就是：

正常的价格发现，需要买卖双方博弈。一方觉得贵了要卖，另一方觉得便宜了要买，价格在中间找到平衡。

智谱的盘面上，卖方被锁住了，96%动不了；买方又不砍价。价格发现机制在这个结构下，部分失效了。

翻翻记录：2021年，通过「快速纳入机制」进入恒科指数的有5只股票：京东健康、快手、百度、哔哩哔哩、汽车之家。

纳入之后，5只全部下跌，跌幅分别是42%、81%、37%、37%、47%。无一幸免。

2022年还有一次更离谱的。商汤被纳入恒科的时候，恒生指数公司把它的流通系数，从实际的2%错设成了35%。被动基金按35%的权重疯狂买入。

后来纠正了，商汤单日大跌。

涨时是这个力量在推，修正时也是这个力量在拽。

智谱6月8号刚纳入恒科，MiniMax同一天纳入。但因为同股不同权的架构，最快8月才能进港股通，比智谱晚了两个月。

到这里，前面那个2.7倍的市值差，就不完全是个谜了。智谱的流通盘更小、被动资金入场更早、价格不敏感的买方更集中。振幅的差异，来自结构。

……

这两件事叠在一起，能解释股价的振幅。还有一件事比振幅更关键。

什么呢？

把财报拉出来看看就知道了。

2025年年报，收入7.24亿，净亏损47.18亿。净亏损里面有一部分是非现金项目，不能直接拿来算烧钱速度。

再翻资产负债表。2025年底，账上现金22.6亿，加上理财产品4.9亿，合起来27.5亿的流动储备。

1月港股上市，到账大概36亿rmb。27.5加36，总共63到70亿。听着不少吧？

这还是假设烧钱速度不再加快。事实上，GLM-5系列的训练和推理成本只会更高。2月份GLM-5上线的时候，就因为算力不够公开道了歉。

6月1号，智谱公告要冲科创板，募资150亿。120亿投大模型研发，20亿投MaaS平台，10亿补充流动资金。

招股书上写的是「研发」和「平台建设」。换个角度看看这笔账：账上的钱大概够烧到2027年下半年。A股募资顺利的话，续命五年以上。不顺利，就只能靠银&行授信顶着。

所以，有一个问题值得想一下。

大家都在讨论智谱的股价到底「值不值」这个价，好像高股价是模型做得好之后的一个奖励。这里需要强调的是：

因为，要保持模型迭代的节奏，就要持续的巨额研发投入。钱从哪来？融资。融资前提是什么？估值得撑住。估值靠什么撑？股价。股价靠什么撑？每20天一个催化剂，在4%的流通盘上制造足够的振幅。

你看，一个闭环。

模型带动股价，股价支撑估值，估值支撑融资，融资支撑研发，研发产出下一个模型。这个环一旦断在任何一个环节，整条链就会反转。

模型节奏一慢，催化剂就没了。催化剂没了，4%的流通盘上，振幅反过来就会放大下跌。股价一跌，估值撑不住，下一轮融资条件恶化。融不到钱，模型节奏只能更慢。

还有，两家营收比1.27倍，市值比2.7倍。如果差距纯粹是结构造成的，那也就罢了。但结构本身也不是凭空冒出来的。

4%的流通盘、月均一次的催化节奏、解禁前就跑去启动A股融资——这些事情拼在一起，很难不让人觉得，这背后是一台精密运转的机器。

……

这批是基石投资者的股份，成本116.2港元。按最近的价位算，浮盈超过10倍。卖不卖不好说。10倍浮盈摆在面前，换谁也会琢磨琢磨。

解禁之后，市场上能交易的筹码从1735万股变成4300万左右。

可这还不是最大的。

第二天，7月9号，MiniMax解禁。按总股本口径算，这次不是5%，是将近50%。44%的老股东加上5%的基石，合计解禁市值大概658亿港元。

这不是两家公司自己的事。根据凤凰网的数据，2026年港股全年解禁规模预计1.55万亿到1.7万亿港元，比去年涨了将近3倍。AI企业是这轮解禁潮的绝对主力。

过去五个月，智谱的股价一直在一种挺特殊的状态里跑：能卖的股票少，每20天一个刺激消息，买的人还不怎么看价格。

当然也有一种可能——市场已经提前消化了一部分。

5月底到6月中，智谱从近2000港元跌到1000出头，将近腰斩。这

6月13日GLM-5.2发布又拉回来了，到底是技术面的真实支撑，还是解禁前最后一个催化窗口，目前谁也说不准。

7月之后，这个局面要变。能卖的股票多了，想卖的人也进来了，会跟你讨价还价的人也来了。价格就不能再这么跑了，得找个实实在在的东西靠一靠。

翻研究报告的时候，还发现一件挺有意思的事。

智谱新模型发布的时间点很巧。Anthropic刚关停没多久，港股解禁马上就到了。6月13号发GLM-5.2，7月8号解禁。中间隔了25天。

把这两张日历放在一起看，自己去琢磨。

再往后看，2027年1月8号。所有上市前的现有股东禁售期到期，占总股本39.99%。到那时候，市场上能卖的股票，会从4%变成接近50%。

过去五个月，智谱市值是两股劲儿一块儿推上去的。

模型确实在进步，Token确实在卖。能卖的股票少，刺激消息密，买的人还不看价格。

两股劲儿一块儿使劲的时候，谁也分不清哪股出了多大力。7月之后，结构那股要减力了。到那时，只剩技术那股，还扛不扛得住？

参考资料：

[1].文中数据主要来自智谱港交所招股书及2025年年报、东吴证券研报、财新网、财联社、科创板日报、凤凰网等公开报道，恒生科技指数历史数据等