MiniMax暴跌65%，AI泡沫破裂了？

上市半年，市值蒸发2400亿港元，股价从最高点跌去65%。MiniMax 的故事，开年有多风光，现在就有多扎心。

年初，它还是港股市场最受追捧的明星。3月触及1238港元的历史高点，市值一度飙升到3800亿港元。结果三个月后，6月9日收盘时股价已跌至464.4港元。

市场上迅速流行起一个说法，听起来挺解气：都是恒生科技指数害的。理由是，恒科5月宣布将MiniMax纳入，6月正式生效，导致跟踪指数的ETF被动建仓，成了“高位接盘侠”。

这个说法很有画面感，传播力也强，但它把因果彻底搞反了。

两个数字，都不经查

在深究原因之前，先把两个被广泛传播的说法澄清一下。

一个说法是MiniMax巨亏。2025年，MiniMax营收7900万美元，净亏损18.7亿美元。亏损是营收的20多倍，听起来确实是个无底洞。但翻开年报你会发现，那18.7亿美元的亏损里，有近16亿是“金融负债公允价值亏损”。这本质上是个会计概念：公司上市前发给投资人的优先股，随着公司估值上涨而重新计价，估值涨得越多，账面上体现的“亏损”就越大。MiniMax 2025年真正的经营性亏损——即它年报里披露的经调整净亏损——是2.5亿美元，与2024年基本持平。换句话说，它的实际经营亏损并没有扩大，那个18.7亿，大部分是因为公司“变值钱了”才记上去的。

另一个说法是“恒科接盘”。恒科调仓是机械执行规则，跟踪指数的ETF本质是一篮子按指数配比买入的基金，指数里有哪些成分股、各占多少权重，ETF就照单全买，不做任何主观选择。当MiniMax被纳入指数，这些ETF不是“看好它才买”，而是“规则要求它必须买”。这是程序，不是判断。它既不会主动制造下跌，也不会与谁合谋高位接盘。被动建仓是规则使然，把制度性的被动跟踪说成“接盘”，是把因果搞反了，也给真正的暴跌原因找了个解气的情绪出口。

一捆稻草，压崩市值

清理掉这两个噪音，真正的原因才浮出水面：MiniMax的市值确实该回调，根子在于估值与基本面之间那道实实在在的鸿沟。

先看估值。今年3月高点时，MiniMax市值约490亿美元，而2025年全年营收仅7900万美元，市销率超过600倍。同一时期的全球顶级AI公司是什么水平？Anthropic估值3800亿美元，对应年化收入约140亿美元，市销率约27倍；OpenAI估值8520亿美元，年化收入约240亿美元，市销率约35倍。也就是说，一家还在亏损、营收不到一亿美元的公司，市销率却是Anthropic、OpenAI的近20倍。市场给它的定价，根本不是按它现在赚多少钱算的，是按它“将来可能成为什么”算的。

再看赚钱结构。据招股书披露，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（国内叫星野）这两款C端AI原生产品合计贡献了67.7%的总营收。但同期这块业务的毛利率只有4.7%，2024年甚至还是负的（-8.1%），几乎是贴着成本、甚至倒贴在卖。真正赚钱的是面向企业和开发者的开放平台API，毛利率高达69.4%，但这块目前还不是收入大头。

C端撑起67%的收入，毛利率只有4.7%；真正赚钱的B端，占比只有33%。而且这类产品的护城河很浅，AI陪伴、AI角色聊天，本质上卖的是情绪价值，用户迁移成本几乎为零。靠情绪黏住的用户，黏性也最不牢靠。

MiniMax的收入结构因此呈现一种错位：挑大梁的是低毛利、浅护城河的C端，真正赚钱的B端还在长大。公司能不能从“烧钱换增长”走到“可持续盈利”，现在还是个问号。一级市场可以用故事定价，讲全模态、讲AI平台、讲AGI，估值就能往上堆。但二级市场迟早要用生意定价。3800亿买的是想象，而这轮回调挤出去的，正是想象与现实之间的那段差额。

话说回来，MiniMax的生意其实在变好。2025年营收同比涨了158.9%，毛利率从2024年的12.2%提升到25%，翻了一倍。它并非一家差公司，但暂时谈不上是一家不可或缺的伟大公司，也难撑住“3800亿”的市值。

AI挤泡沫，不听故事看价值

真正让股价在这几个月集中下跌的，不是基本面突然变差，而是几个信号凑到了一起，导致市场不再听故事，开始算账了。

第一个是回A。5月29日，证监会官网披露，MiniMax已与中信证券签署上市辅导协议，正式启动A股科创板上市进程。一家年初刚在港股募完资的公司，半年不到就要再去A股融资，市场立刻读出一个信号：它对资金的渴求，可能比表面看起来更强。

第二个是定价争议。6月1日，MiniMax发布新模型M3，技术参数亮眼，但悄悄把计费方式从“按次调用”改成了“按token消耗量”，并取消了原来的低价套餐。不少用户反映，改完后同样的任务token消耗远超预期，原本能用一个月的额度几天就烧光了。大量开发者集中投诉，指责这是“变相涨价”。在DeepSeek、字节等玩家还在把API价格往下压的当口，这种操作很容易被市场解读为商业化的焦虑。

第三个，也是最直接的导火索——解禁。MiniMax上市时，大股东和早期投资人手里的股票被锁定半年。7月9日，这批股票即将解禁，可以在市场上自由卖出。据估算，解禁规模约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有占比超过1/3。这意味着实实在在的抛压预期。

这几个信号，单看哪一个都不足以致命。但它们集中砸下来，效果就完全不同了。它让市场重新打量那个故事，然后开始怀疑：3800亿这个市值中，有多少是靠泡沫撑着的？压垮市值的不是一根稻草，是一捆稻草。

AI独角兽集体迎大考

MiniMax只是开始，被“挤泡沫”的AI独角兽绝不会只有一个。

智谱几乎同期上市，后面还排着一长串要上市的AI公司。它们都面对着同一道题：在一级市场，AI公司的估值靠故事和融资轮次堆上去，比的是谁的叙事更宏大、谁的轮次更密集。但到了二级市场，每天有真实的买卖盘用脚投票，逼着所有人回答同一个问题——这家公司到底能赚多少钱？

这中间的落差，就是泡沫被挤出的空间。区别只在于，谁的故事里“生意”的成分更多、“想象”的成分更少。生意成分多的，挤泡沫时摔得轻一些；纯靠想象撑起来的，摔得就重。MiniMax有真实的增长、真实的海外收入（73%的收入来自海外），有真实的现金储备，所以它跌了65%但没有崩盘。换一家纯讲故事、没有真实收入的，可能跌幅会难看得多。

从这个角度看，MiniMax的暴跌是一个符号，标志着AI公司的故事要从“融资估值”切换到“公开市场估值”。故事要好听，但业绩要扎实，价值要硬核。

回到开头那个“接盘侠”的说法。把暴跌全推给恒科指数，是给市场情绪找了个出口，但也掩盖了真正的问题。事实是，MiniMax的生意并没有崩——营收还在翻倍涨，毛利率在改善，账上现金也够充裕。崩的是估值，是那种“先给你讲一个AGI的故事，再让你为这个故事提前买单”的定价方式。解禁、回A、定价争议，这些压力集中砸下来，市场做的不是抛弃MiniMax，而是给那个曾被推到3800亿的估值，做了一次迟来的体检和修正。

二级市场最终只认一件事：动听的故事，多久能变成利润表上的数字。讲得清这件事的公司，跌下来还能涨回去；讲不清的，跌掉的就不只是股价，而是市场的耐心。MiniMax现在要做的，是趁着手里还有11亿美元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把那个故事，兑换成实实在在的生意。

时间窗口，从来不等人。