一文拆解MSTR与STRC 的死亡螺旋风险有多大?

MicroStrategy（MSTR）最近做了一件看似不大的事——卖掉了32枚比特币，变钱大约250万美元。但这事儿引发的连锁反应却相当惊人：比特币市值被牵动，蒸发超过1000亿美元；STRC（MSTR的永续优先股）从参考价100美元跌到了94美元；MSTR的股价也从150美元滑落至123美元。

这三个东西——MSTR的股票、比特币本身、以及STRC优先股——其实已经深度捆绑在一起了。市场好的时候，这套结构是个高效的资本引擎，能让Strategy（就是以前那个MicroStrategy）激进地买入更多比特币；可一旦市场风向变了，就像现在这样，三个要素之间就会形成一个互相踩踏的负反馈闭环。

说到这里，不少人可能会联想到当年的LUNA-UST崩盘。那么问题来了：MSTR-STRC这套结构，到底会不会重蹈覆辙？

乍一看，UST和STRC确实有相似之处：价格都锚定一个参考值，持有者都能获得较高的收益，而且都面临死亡螺旋的风险。但两者在价格稳定机制、法律追索权、利息或股息的支付方式，以及内部运作结构上，存在着本质上的差异。

Strategy靠什么维持这个体系？持续融资的能力。这背后需要市场信心和自身信用的双重支撑。即使在最坏的情况下，它也不会像LUNA-UST那样直接坠入死亡螺旋的深渊。

目前Strategy的净杠杆率大约在11%左右，杠杆倍数大概是42倍。即便MSTR和STRC真的陷入了负反馈循环，只要比特币的价格能保持在约2.6万美元以上，优先股的股东大概率还是能保住本金的。而比特币只要不跌破约8000美元，Strategy因债务问题破产的概率就非常低。

接下来的六个月，是关键中的关键。根据比特币的四年周期理论，今年下半年很可能就是本轮周期的底部。巧合的是，Strategy目前的美元储备，也只够支撑大约六个月。核心问题变成了：它能不能在这六个月里，通过健康的去杠杆，重新启动这台资本引擎？

LUNA-UST 快速回顾

LUNA-UST的崩盘已经是四年前的事了。简单回顾一下它的运作机制，理解这个案例对于看清MSTR-STRC的结构很有帮助。

UST是一种算法稳定币，没有任何抵押品。它靠一套算法来维持与1美元的锚定。核心规则很简单：1个UST始终能兑换价值1美元的LUNA。

• 当UST的价格低于1美元时：用户可以用低于1美元的UST，去兑换价值1美元的LUNA。这个套利空间会推动UST价格回升，同时市场上的UST供给减少。
• 当UST的价格高于1美元时：用户可以用价值1美元的LUNA，去兑换价值更高的UST。套利行为会压制UST的价格，同时增加UST供给。

按照设计，UST发行得越多，LUNA的供给就越少，这本应推动LUNA价格上涨。Terraform Labs也确实在通过激进地扩展UST的使用场景，来放大这个正反馈效应。

但问题在于，一旦市场信心崩溃，同样的机制就会反过来，形成致命的死亡螺旋：

LUNA价格下跌 → UST信心崩塌 → UST价格下跌 → LUNA大量增发 → LUNA价格进一步下跌…… 这个循环会自我加速，直到彻底崩盘。

直接引发崩盘的，是市场信心的瞬间崩溃。当时，Terraform Labs正在把Curve上的UST流动性从3pool迁移到4pool，导致3pool的流动性变薄。攻击者趁机抛售了8500万美元的UST，打破了其与美元的锚定，从而引发了大规模的恐慌。

大量UST从Anchor Protocol（当时存入就能获得约20%的年化收益）中被取出，卖压在极短的时间内就淹没了整个市场。在崩盘前，有71%的UST都存放在Anchor里。当那个20%的高收益被证明不可持续时，即使Luna Foundation Guard紧急注入了4.5亿美元，也无法力挽狂澜。

最终的结果是，LUNA的供给从大约3.5亿枚暴涨到了65万亿枚，价格基本归零。

MSTR-STRC 结构详解

Strategy这家公司的核心目标，就是提升BPS（每股比特币持有量）。为了实现这个目标，它通过可转债、永续优先股、普通股ATM发行等多种金融工程工具来融资，然后用融到的钱去购买比特币。

• 普通股ATM发行
  ：在市场上小额发行MSTR的A类普通股。这会稀释ADSO，但当mNA V大于1.22时，反而能提升BPS。

• 可转债
  ：低息借债，附带转股期权，但存在偿还本金的压力。

• 永续优先股
  ：股息和清算的优先级高于普通股，但低于债权人。没有偿还本金的压力，但股息负担接近10%。目前有STRF、STRC、STRE、STRK、STRD等多个系列，其中只有STRK是可转优先股，其他都是不可转的。不可转优先股不会稀释ADSO，因此是Strategy最偏好的融资方式。

Strategy目前每年要支付的利息和股息大约在17.1亿美元。这些钱主要来自于它的美元储备，而美元储备又主要靠普通股ATM发行来补充。最近，它为了支付股息不得不卖了32枚BTC，这件事也引发了市场的广泛关注。

STRC的设计参考价是100美元。

• 当STRC的价格高于100美元时：Strategy可以降低股息率来压低价格，也可以增发STRC来增加供给。最重要的是，它拥有以101美元/股的价格赎回STRC的权利，这等于给STRC的上行空间盖了个天花板。
• 当STRC的价格低于100美元时：Strategy可以提高股息率来推高价格。同时，STRC拥有100美元/股的清算优先权，这为其价格提供了一个理论上的支撑。

目前，STRC的年化股息率是11.50%（基于100美元的参考价计算）。

MSTR和STRC是相互影响的，它们会形成一种自我强化的反馈环。当市场恶化时，有可能进入一个恶性循环：

MSTR价格下跌 → mNA V下降 → 普通股ATM融资难度加大 → 卖出BTC的压力上升 → STRC信心下降 → STRC价格下跌 → MSTR价格进一步下跌……

但这里有一个关键的区别：Strategy并不需要每个月都用现金支付STRC的股息。现金支付需要董事会的宣告，而且公司必须有充足的资金，否则股息可以累积。此外，Strategy理论上可以将股息率降到SOFR的水平。在极端情况下，它可以逐步降低股息率并递延支付，直到情况好转。

LUNA-UST vs MSTR-STRC：本质差异

乍看之下，UST和STRC有三大相似点：价格锚定特定水平、持有者可获得高收益、都存在死亡螺旋风险。但它们的内部运作机制完全不同。

UST靠调整LUNA的供给来实现稳定；而STRC靠的是调整自身的股息率。UST的锚定机制会直接影响到LUNA的价格和供给，但STRC的机制并不会直接影响MSTR的价格和供给。

不过，由于STRC的股息主要靠MSTR的ATM发行来融资，如果MSTR的价值下跌，导致mNA V跌破1.22，那么市场对Strategy维持股息的能力就会产生质疑。

UST完全没有任何抵押品，价格可能归零。而STRC作为优先股，虽然没有抵押，但在公司破产时，它的持有人对公司剩余资产有优先追索权，也就是清算优先权，每股100美元。这是一个重要的安全垫。

UST本身不产生利息，那个20%的高收益来自Anchor Protocol的借款利息和质押收益，这算是市场自然形成的需求。

STRC的股息则主要依靠普通股ATM发行融资，极端情况下也可能靠卖BTC。从BPS的角度看，当mNA V大于1.22时，ATM发行更有利；而当mNA V低于1.22时，卖BTC或许是更好的选择。但总的来说，STRC股息来源的“自然性”比Anchor的借款加质押收益要弱一些。

LUNA-UST的死亡螺旋是直接并且自动的：UST价格下跌会直接触发LUNA增发，继而导致LUNA价格进一步下跌。

MSTR-STRC的死亡螺旋则复杂得多，并且存在两大刹车机制：第一，它俩的直接联系较弱，MSTR不会像协议那样自动增发来支付STRC股息；第二，存在法律追索权，即使破产，STRC持有人仍有对公司剩余资产的追索权，这提供了一个价格下行的支撑。

两者的共同催化剂仍然是“信心”。只要投资者对MSTR（或者当初的LUNA）保持信心，整个结构就能运转下去；信心一旦崩塌，问题才会真正爆发。MSTR卖掉32枚BTC这件事，在理性层面算不上什么大事，但在情绪层面，它完全可能成为信心崩塌的导火索。

MSTR-STRC 是否可持续？

Strategy目前的美元储备是9亿美元，而每年需要支付的利息加股息负担是17.12亿美元。如果不进行额外融资，这笔储备只能支撑大约6.3个月。

如果储备耗尽，它要么继续发行股票和优先股来融资，要么卖掉比特币（理论上，它手里的比特币可以支撑31年的开支）。但最近仅仅卖掉32枚BTC就引发了如此剧烈的市场反应，说明卖BTC的副作用远比想象中大得多。

融资的条件也很明确：

• MSTR的ATM发行需要mNA V大于1.22，否则反而会降低BPS。
• STRC的发行需要其价格维持在99-100美元附近，否则融资成本会太高。

这两者都高度依赖市场信心：投资者需要相信比特币长期会升值，并且相信Strategy能创造出比单纯囤币更高的价值。以目前的市场环境来看，短期内通过股票或优先股融资的难度不小。Strategy能做的，可能只有依靠现有的美元储备，等待市场情绪和信心的恢复。

Strategy的净杠杆率其实只有11%，而包含优先股的放大倍数大约是42%。

只要比特币的价格不跌破大约2.63万美元（一个基于债务加优先股总价值计算出的价格），优先股股东甚至可以通过对剩余资产的追索权来保住本金。这是它与LUNA-UST最大的区别。

永续优先股没有偿还本金的义务，但可转债到期是需要还本的。目前公司的债务总额是67.14亿美元，从2028年开始陆续到期。眼下美元储备只有9亿美元，如果到时候融资困难，可能就得卖掉比特币来还债。不过，鉴于净杠杆率很低，因债务问题导致破产的概率是极低的。

未来六个月是生死线

如果比特币的四年周期理论依然有效，那么今年下半年很可能就是市场底部的区间。而巧合的是，Strategy的美元储备也差不多只够撑六个月。

在这关键的六个月里，Strategy能不能通过一轮健康的去杠杆，重新启动它的资本引擎，这恐怕将决定它未来的命运。

总的来说，虽然标题和配图难免有些令人不安，但MSTR-STRC与LUNA-UST在本质机制上是完全不同的，发生类似那种灾难性崩盘的概率极低。

真正的问题是：Strategy能否顶住这六个月的煎熬，通过健康的去杠杆重新起航，还是最终只能成为比特币历史上又一个有趣的实验案例？