加密IPO集体熄火,稳定币支付凭什么逆势狂奔?

1 引言

2026 年，加密圈出现了一个挺有意思的分化现象，值得好好聊聊：

一边是支付场景在加速落地。4 月 29 日，全球支付巨头 Visa 宣布把稳定币结算试点扩展到 Arc、Base、Canton、Polygon 和 Tempo 这五条链，支持的结算网络从 4 条增加到 9 条。紧接着 5 月 5 日，Visa 又跟加拿大金融平台 Wealthsimple 合作，首次把稳定币结算试点带进了加拿大市场。作为全球发行数十亿张卡的老牌支付网络，Visa 愿意在链上结算这件事上真金白银地投入，说明稳定币的支付价值确实得到了主流认可。

另一边却是资本市场的冷场。5 月，法国硬件钱&包制造商 Ledger 暂停了估值超过 40 亿美元的赴美 IPO 计划，以太坊应用开发商 Consensys 也把上市进程搁置了。已经上市的加密公司日子也不好过：Circle 的 USDC 稳定币业务受市场利率波动影响不小；eToro 虽然 2026 年第一季度的净利润和入金账户数都创了新高，但加密资产收入同比掉了 38%，加密衍生品净交易收入更是大跌 57%。

这两件事看起来各说各话，但其实都指向同一个问题——加密市场内部，资本和业务的重心正在发生结构性调整：支付基础设施正在实实在在地往前推进，而资本市场的估值和融资却在明显收紧。同一个行业，同一段时间，为什么支付和资本两个方向走出了完全不同的节奏？顺着这个分化的思路往下推，加密市场接下来可能会往哪个方向走？

2 一冷一热：加密行业的两幅面孔

在深挖原因之前，得先看清楚这两个对比对象到底处于什么量级。从链上支付到 IPO，体量和方向本身就说明了很多问题。

2.1 加速发展的稳定币支付

现在稳定币在链上的规模已经相当可观了。从总量来看，回顾 2025 年，稳定币链上全年转账量大约 33 万亿美元，这个数字甚至超过了同期 Visa 约 16.7 万亿美元的总支付量。如果按照 Artemis、Visa 等机构剔除做市机器人和交易所内部转账这类非经济活动后的调整口径来算，稳定币链上真实的经济转账大概在 9 到 10 万亿美元之间。

从月度数据看，稳定币支付的增速也很明显。2026 年 2 月，稳定币月交易量达到 7.2 万亿美元，首次超过了美国 ACH（自动清算所）网络的 6.8 万亿美元。到 2026 年第一季度，稳定币总供应量已经达到 3150 亿美元。Visa 那 70 亿美元的体量放在这个大池子里确实不算大，但这笔钱是经过合规卡组织网络、面向发卡和收单机构完成的机构级结算，跟链上散户转账完全不是一回事。更重要的是，Visa、PayPal 这些传统支付巨头接入稳定币支付，还带来了配套的结算网络等基础设施，大大降低了企业和普通用户使用稳定币的门槛。一家跨境电商现在可以用 Shopify 一键开通 USDC 收款，再自动通过 Visa 结算成法币，稳定币已经变成了商户真正可用的支付选项之一。可以说，稳定币结算正在慢慢融入传统支付体系的内部。

2.2 承压的加密资本市场

跟稳定币支付加速相反的是，资本这一侧压力不小，无论是在融资、估值还是投资逻辑上，都能感受到寒意。

先看一级市场。2026 年 4 月，加密 VC 的总融资金额大约 15.54 亿美元，比 3 月的 46.96 亿美元环比暴跌 66.91%，同比也下降了 42.75%。风投出手的频次和单笔金额都在缩水，资金进一步往头部项目集中，早期项目融资越来越难：第一季度，预测市场平台 Kalshi 和 Polymarket 分别拿了 10 亿和 6 亿美元的大额融资，再加上 Mastercard 以 18 亿美元收购 BVNK，光这三笔交易就占了当季披露资金的将近一半。相比之下，早期项目的处境就很惨淡了——种子轮交易数量比 2022 年高点跌了六成以上，种子轮融资额中位数跌破 200 万美元，种子轮及更早轮次加起来只占 VC 总额的 5% 左右。跟 2021 到 2022 年那会儿「赛道即估值」的撒网式投资比，现在机构更倾向于投那些市场前景已经被验证的方向，长尾项目的融资环境明显收紧了。

再看二级市场。除了已经暂停上市的 Ledger 和 Consensys，那些已经完成上市的加密企业也普遍面临估值重新定价的麻烦，而且跟币价走势绑得很深。拿 Strategy（原 MicroStrategy）来说，它是持有比特币最多的上市公司，2026 年第一季度净亏损约 125 亿美元，创了历史单季最大亏损，主因是比特币持仓按市值减记。Strategy 的股价从 1 月到 6 月跌了大约 27%，过去一年累计跌幅更深。加密交易所龙头 Coinbase 也不好过，第一季度营收 14.1 亿美元，没达到市场预期，交易收入环比下降了约 23%，年内股价一度跌超两成。这两家公司收入和盈利的剧烈波动，直观地反映了资本侧情绪正在降温。

最后再聊聊投资逻辑的变化。机构对加密企业的评估标准已经从交易量、用户增长这类规模指标，转向了现金流质量、收入结构和合规成本等基本面指标。而截至 2026 年第一季度，加密总市值下降了 20.4%，日均交易量环比下降 27.2%，好几只加密概念股上市后破发幅度超过 30%。这种情况显然会削弱后续加密 IPO 的定价能力和发行意愿，进而带动二级市场的流动性和情绪一起走弱。资本对加密企业的定价标准变得更务实了，但市场的实际表现却跟不上这种期待。

3 为何分化：支付与资本的两套逻辑

为什么加密市场里这两个方向会走出这么大的差异？要回答这个问题，首先得搞清楚一个常见的误解：加密市场里支付侧和资本侧本来就不是被同一种力量驱动的，它们之间并不是此消彼长的关系。

3.1 加密支付何以「逆势升温」

Visa 加码稳定币结算只是加密支付赛道内生增长的一个缩影。加密支付为什么能在行业整体降温的时候还保持增长？原因有两个：一是需求端确实存在痛点，传统跨境支付体系长期以来的低效率问题，构成了加密支付的基本盘；二是供给端也在发力，传统支付巨头和加密原生企业一起入场，正在加速这个赛道的基础设施建设，慢慢改变人们的日常消费习惯。

从需求端来看，跨境经济活动非常依赖低摩擦的支付网络，但传统的袋里行模式清算链条长、合规节点多，大家都在寻找一个更高效、更划算的跨境支付工具。2025 年第一季度的数据显示，全球跨境汇款平均成本仍然高达 6.49%，远高于联合国可持续发展目标设定的 3%，其中传统银&行渠道的平均显性收费在 12% 到 13% 之间。B2B 跨境转账的成本更高：一笔典型的转账要经过 3 到 5 家袋里行，耗时 2 到 5 个工作日，手续费 25 到 50 美元，每经过一家中间行就会被逐级扣费。稳定币结算的价值就在于绕开了这套多层级的体系——资金在链上一次确认，手续费压缩到 Gas 费级别。而且 7×24 小时运行的网络不受银&行营业时间限制，跨国资金调拨几分钟就能完成。这些优势让稳定币结算成了跨境结算的一个新兴选择。

对大多数人来说，低摩擦的跨境支付网络是一个长期存在的刚需，而且它独立于币价周期：不管比特币涨还是跌，贸易商照样要汇款，外贸企业照样要结汇。这正是支付赛道能够跟加密资本市场的情绪脱钩的根本原因。

再来看供给端。加密支付相关的基础设施在 2025 到 2026 年这段时间里，成熟度到了一个拐点。2023 年之前，稳定币支付推广起来很费劲，主要是出入金通道不畅、合规标准不统一这些问题。但到了 2025、2026 年，Circle 的跨链传输协议（CCTP）、PayPal 和 Stripe 的嵌入式钱&包、Visa 的稳定币结算网络等基础设施陆续落地，企业和普通用户使用稳定币的门槛明显降低了。PayPal 在 2026 年 3 月把它的美元稳定币 PYUSD 扩展到了全球 70 个市场，把稳定币嵌入了超过 4 亿活跃账户的现成界面；同月，Mastercard 宣布以最高 18 亿美元（含 3 亿美元或有对价）收购稳定币基础设施公司 BVNK，后者的业务覆盖 130 多个国家，在多个辖区持有牌照；Stripe 和 Shopify 则把稳定币支付推到了商户和消费者面前，从 2025 年 6 月开始把 USDC 支付引入覆盖 34 国的全球商户网络。一家跨境电商现在可以用 Shopify 一键开通 USDC 收款，再自动通过 Visa 结算成法币，稳定币已经实实在在地成了商户可用的支付选项之一。市场教育成本和接入门槛的下降，是支付规模化的重要前提。

3.2 资本何以遇冷

加密 IPO 和 VC 的低迷则遵循另一套逻辑，背后交织着对币价的依赖、对商业模式的质疑以及越来越高的合规成本。首先，很多加密企业的营收高度依赖加密资产的价格。暂停或推迟上市的公司主要集中在交易所、矿企、钱&包和基础设施领域，它们的收入跟市场交易量和价格高度绑定。当总市值不断下降、日均交易量不及预期时，这些企业的营收预期和估值区间就会被直接压低，IPO 窗口自然也就收窄了。其次，行业里对加密商业模式可持续性的质疑正在发酵。Coinbase、BitGo 这些已上市企业的核心收入仍然高度依赖交易手续费和资产托管费，缺乏多元化的收入结构。当交易挖矿、质押收益这类叙事退潮之后，投资者开始用更严格的现金流折现模型来审视这些公司，而多只概念股的破发又进一步削弱了后续的定价能力。

最后，监管框架的加速落地也在抬高合规门槛，改变企业的成本结构。一方面，税务透明化框架已经进入实操阶段，OECD 的加密资产报告框架（CARF）下首批跨境信息交换将于 2027 年开始，交易所、钱&包、经纪商等加密资产服务商都被纳入了申报义务方，需要采集并报送用户的税务居民身份和交易数据；另一方面，各主要市场的牌照和发行规则也在逐步成型，美国的《GENIUS》法案为稳定币确立了联邦框架，中国香港、阿联酋等地也相继落地了发牌制度。在这种情况下，加密企业的 KYC/AML 系统改造、数据报送、牌照申请与维护等合规支出都会变成刚性成本，直接压缩利润空间。对机构投资者来说，加密企业不断上升的合规成本，已经成了做投资决策时绕不开的一个因素。

3.3 脱钩的本质：从看叙事到看现金流

把两条线放在一起看，分化的逻辑就很清楚了。加密 IPO 遇冷反映的是投机性资本对高风险叙事的退潮，加密支付升温反映的是生产性资本对效率工具的采用。两者的驱动力不一样，所以走势上出现了明显的差异。而 Visa 愿意在加密寒冬里投入真金白银，本身就说明了对长期需求的信心——虽然现在还只是试点规模，但这是用资本在投票，而不是 PPT 层面的合作。

与此同时，资本市场对加密企业的估值也在转向更加关注现金流：同一个季度里，有稳定结算现金流支撑的标的相对抗跌，而那些依赖交易量叙事的纯概念股表现就比较差。这说明加密市场里的定价逻辑已经在分化了，这种分化与其说是衰退，不如说是一种价值回归——市场不再愿意为「未来会更好」的叙事支付溢价，而是开始更看重当下就能看到的实际效用。

4 加密市场未来将向何处去

加密支付持续升温的动力，来自于实体经济对更高效跨境支付体系的真实需求；而同期加密 IPO 和 VC 融资受压，则反映了资产驱动型赛道在币价周期波动下的普遍困境。从整个行业来看，加密市场正在经历一个逐渐走向成熟的分化过程——贴近真实需求、能产生稳定效用的业务板块，跟那些依赖价格预期、高波动性的业务板块，各自走出了完全不同的发展轨迹。从这个角度出发，加密市场的未来可能有以下几种走向：

• 其一，稳定币会继续从加密世界走向传统支付体系，对后者形成补充。国际清算银&行指出，把央&行储备和商业银&行存款代币化，能显著提升跨境支付效率。不过，未来增长的主力可能是 B2B、跨境汇款这类刚性、非周期性的需求，而不是散户投机。
• 其二，合规很可能成为一道分水岭，把市场切成两层：一层是持牌稳定币，服务机构与跨境结算，接入卡组织和银&行体系；另一层是离岸、自由流通的稳定币，在新兴市场承担散户和点对点转账。随着主流轨道越来越合规化，前者的网络效应会越滚越大，后者接入主流商业体系的难度会越来越高，监管套利的空间也会持续收窄。
• 其三，巨头和创业公司的分工可能会进一步固化，并出现两种路线之争。一种是 Visa 式的「整合派」，把稳定币流量留在自己既有的全球网络里；另一种是 Mastercard 式的「收购派」，直接买下整条合规技术栈。无论走哪条路线，都会有巨头负责铺标准化轨道，创业公司则在区域、场景、行业里做深度定制。而试图跟巨头正面拼基础设施的创业公司，生存空间会越来越难。

5 结语

回到最初的问题：支付在狂奔，资本在撤退。这两者不是因果关系，而是同一个行业里不同赛道走向分化的实际表现。贴近真实需求、能产生稳定效用的业务，跟那些依赖价格预期、高波动性的业务，正展现出截然不同的发展轨迹；而加密行业从整体炒作走向赛道分化，恰恰是它走向成熟的标志之一。至于未来，稳定币能不能真正成为全球支付体系的补充层，还要看接下来三到五年里监管协调、技术互操作性与商业模式能否持续验证。这些问题答得怎么样，决定了稳定币最终是成为 BIS 所说的那种缝隙支付手段，还是真正构成支付体系的一层。对加密市场来说，发展的确定性在增强，但监管环境仍然是那个最关键的变量。

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