Pantera Capital:Hyperliquid正从永续合约平台进化为链上金融中心

Pantera Capital认为，Hyperliquid正在经历一场精彩的蜕变——从去中心化永续合约平台，逐步演变为链上金融的中心枢纽。其核心引擎是订单簿系统HyperCore与兼容EVM的HyperEVM双链架构，这套组合实现了0.2秒的交易延迟和20万TPS的吞吐量，日均交易量直逼70亿美元。如今，它已占据去中心化永续合约市场70%的份额，并且正在稳步接入预测市场、现货交易等更多场景，目标是把链上衍生品、支付和资产管理整合在一起，成为加密原生金融的基础设施。

永续期货，或者说我们常说的"永续合约"，正在迅速成为全球金融市场中举足轻重的交易工具。它已不再只是加密世界的一个独特现象，而是一场市场结构的根本性变革，传统投资者已经无法对它视而不见。

这个概念其实并不新鲜。但真正让故事变得有趣的是，如今支撑它的基础设施已经足够成熟，特别是在DeFi的链上领域。就在上周，美国商品期货交易委员会（CFTC）的一系列动作也表明，美国的监管体系已经开始正式接纳它。

永续合约的优势

说到期货的起源，最早可以追溯到1730年日本的堂岛米市，当时是为了帮助稻农对冲米价风险。很快，外部投机者就发现，他们可以通过保证金和杠杆来交易这些合约，对大米价格进行定向押注，而完全不需要进行实物交割。

资本主义的运作逻辑一如既往。到今天，期货已经覆盖了所有主要资产类别——大宗商品、外汇、股票，而且绝大多数期货交易都与杠杆化的定向押注有关。

简单来说，永续合约是一种永不到期的期货合约。它没有设定到期日，而是采用"资金费率"这个机制：多空双方之间定期支付一小笔费用（比如每1小时或每8小时，这在加密交易所最常见）。当永续合约的价格远高于现货时，多头向空头支付费用；反之则空头向多头支付。套利者会介入，将合约价格锚定在现货价格附近。

"没有到期日"，听起来只是一个简单的设计选择，但相比定期期货和期权这些现有衍生品，它带来的好处非常显著：从执行角度看更容易管理，从风险角度看更清晰明了，而且它天然支持全天候交易。

从执行层面来看，管理永续合约比传统期货省心太多。传统期货有固定的到期日（比如每个月），所以也叫"定期期货"。如果你想长期持有头寸，就必须不断地从一个合约展期到下一个，有时还得同时管理一堆不同到期日的合约，每个合约还有自己的基差。而永续合约把所有复杂性压缩成了一个连续的头寸，不需要展期。交易者可以持有几秒钟，理论上也可以永久持有，完全不用担心交易管理上的麻烦。

从风险管理的角度，永续合约也更友好。定期期货要求你对特定时间段有自己的判断。期权更是如此，就算方向判断正确，也可能因为时间衰减或隐含波动率的变化而亏损。永续合约则剥离了这些复杂性，让交易者能够更直接地——虽然不是百分之百——单纯基于价格来表达自己的观点。

而且，永续合约永不停歇。它每周7天、每天24小时都在交易，没有市场时间限制，也没有周末休市。对于互联网原生的用户来说，生活在一个全球互联、始终在线的经济里，持续访问不是可选项，而是基本要求。

在这些市场需求的推动下，传统交易所已经在朝这个方向靠拢。如果按现在的趋势推演下去，永续合约是一个顺理成章的选择。考虑到它的起源，定期期货反而显得有些过时。对于大多数参与者想要的定向杠杆敞口来说，永续合约是一种更自然的工具，而且具备上述所有优势。

数字资产为永续合约奠定了基础

永续合约的设计并非今天才出现，它可以追溯到诺贝尔奖得主罗伯特·席勒在1993年的一篇论文。但在传统交易所里，现有的市场结构形成了太多阻力，让它一直无法流行起来。

数字资产行业没有历史包袱，它以互联网原生的姿态，为永续合约的繁荣创造了绝佳环境。真正让永续合约大规模落地的是2016年的BitMEX，它最早解决了具体机制问题，用于交易比特币，并凭借这个创新实现了惊人的增长。

从那以后，永续合约获得了巨大吸引力。2025年，中心化交易所的永续合约总交易量达到62万亿美元，是现货交易量（约19万亿美元）的好几倍，并且占据了86万亿美元衍生品总交易量中的绝大部分，这表明市场对永续合约的偏好已经超过了期权。

在过去的大部分时间里，永续合约都在中心化交易所（CEX）上交易。但最近更有趣的故事是，它们正在向去中心化交易所（DEX）迁移，也就是进入链上世界。

早期有很多人尝试过，也取得了一定的成功，比如基于池的交易模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限价订单簿和专用区块链的DYDX。但它们在延迟、流动性和用户体验方面，始终难以与中心化平台抗衡。

直到Hyperliquid的出现，才把DEX永续合约提升到了一个全新的高度，显著增加了链上永续合约的市场份额。如今，DEX永续合约的交易量已经达到CEX永续合约交易量的14%，而2023年初Hyperliquid刚推出时，这个比例还不到1%。

Hyperliquid 的崛起

Hyperliquid是目前最大的去中心化永续合约交易所，占据了链上永续合约约40%的交易量。它的创始人是Jeff Yan，一位哈佛大学Math 55课程的校友，也是一名前高频交易员。在此之前，他经营着一家低调的做市公司Chameleon Trading。

FTX的倒闭是促成Hyperliquid诞生的催化剂。Yan调整了团队方向，转而去创建一个去中心化的替代方案，取代那些刚刚辜负了用户的中心化交易所。同时，他也意识到现有的区块链对于专业的链上交易来说太慢了。

团队构建了一条专门为交易打造的Layer 1区块链，并于2023年2月底向全球发布。其中一项关键设计是增加了一个类似"减速带"的功能，防止最激进的高频交易公司利用做市商，为更健康的增长牺牲了短期交易量。

为了解决所有交易所都面临的冷启动问题，团队开放了自己的专有交易算法来引导流动性，任何人都可以通过一个名为HLP（Hyperliquidity提供者）的链上金库参与其中。免费向公众提供这种高性能策略，带来了额外的好处：赢得了社区的青睐，社区成员成为了一致的倡导者，进一步推动了Hyperliquid的增长。

由于担心美国在DeFi和永续合约方面的监管不确定性，团队在2024年春季搬到了新加坡。这是美国因其先前监管立场而遭受的众多重大损失之一，不过现在这个立场正在得到纠正。

凭借高人才密度的核心团队、代表加密货币最佳理念的利益相关者一致性精神，以及令人难以置信的执行力，Hyperliquid已经超越了所有竞争对手，成为目前最大、最赚钱的去中心化永续合约交易所。它的月交易量超过2500亿美元，年化收入达到8亿美元。

Hyperliquid的交易量持续增长，而且随着时间的推移，它相对于中心化交易所的交易量份额也在不断增加。

从数字资产到"容纳所有金融"

随着Hyperliquid超越加密原生资产，扩展到股票、大宗商品、指数和私有公司，它今年以来的增长显著加速。Jeff Yan将这一愿景描述为在单一平台上"容纳所有金融"。

Hyperliquid具备两个区块链原生的属性，帮助它成功地将视野扩展到通常在传统交易所交易的传统资产。首先，作为一个去中心化交易所，它默认全天候开放，包括周末和节假日。相比之下，纽约证券交易所或芝加哥商品交易所这类传统交易所，每周只开放五个工作日。

第二个属性是，Hyperliquid是无许可的，这意味着任何第三方都可以快速上架人们最想交易的资产。可上市的市场，并不局限于最初Hyperliquid核心团队的想象。无许可上市由Hyperliquid改进提案3（HIP-3）解锁，这个框架允许任何第三方无许可地上架新的永续合约市场，并用一部分交易费来激励他们。一个以trade.xyz品牌运营的独立团体是最活跃的部署者。

因此，Hyperliquid能够快速适应市场变化，在任何当前最热门的资产上吸引交易量，即使传统市场处于休市状态。结果相当惊人：链上永续合约正在成为一个平行的、始终在线的衍生品平台，开始与传统基础设施展开有意义的竞争。

最明显的证据出现在传统交易时间之外的压力时刻。当金银价格在2025年底起飞时，Hyperliquid是周末唯一可以交易这些资产的平台，包括中国宣布改变白银交易抵押品要求的那一刻。白银在高峰期曾短暂达到全球衍生品交易量的2%。

当伊朗冲突在2月底的一个周六早上开始时，Hyperliquid是人们在那个周末交易石油的唯一平台，每日原油交易量激增（编者注：此处原文数字缺失）。当石油期货在周日晚间开市时，开市价正是石油永续合约在Hyperliquid上已经交易的价格。石油交易在高峰期达到了全球石油衍生品交易量的2%。

一个月后，一个获得完全许可的标准普尔500指数永续合约在首日交易量就突破了1亿美元。传统资产在Hyperliquid的交易量中有时高达40%，而2025年底这个数字基本为零。

主流开始关注

Hyperliquid的吸引力在今年获得了主流的关注。我们听到越来越多的传统资产对冲基金，开始参考Hyperliquid的价格，甚至考虑在该平台上进行交易，以便能够更及时地对世界事件做出反应。

Hyperliquid正在成为在所有其他市场休市时进行价格发现的交易所。这不仅指周末，也越来越适用于IPO前的私有公司。在Cerebras的IPO（今年迄今为止最大的IPO）当天，承销该IPO的银&行正在监控Hyperliquid上的价格。流传的一张照片显示，在开市前，一位银&行家的屏幕上出现了Hyperliquid的交易界面。

华尔街的传统交易所也在关注。5月27日，在伯恩斯坦的战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼首席执行官杰弗里·斯普雷彻称Hyperliquid"比纳斯达克更大"，并透露ICE已经与它的创始人会面多次。就在两周前，有报道称ICE和CME向监管机构施压要求限制Hyperliquid，这表明他们将其视为真正的竞争威胁。其意义在于，全球主要交易所运营商之一，现在公开承认Hyperliquid是一个严峻的竞争挑战，而不是一个边缘实验。

公众股市场也表现出了兴趣。Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) 是一个致力于Hyperliquid的数字资产国库（"DAT"），Pantera是其基石投资者。该公司在资产负债表上持有HYPE，由巴克莱银&行前首席执行官鲍勃·戴蒙德担任主席，大卫·沙米斯担任首席执行官。两人已经把HYPE的案例直接推向美国主流财经媒体，包括CNBC的Squawk Box和彭博社，为这种加密原生资产带来了传统金融的血统和信誉，从而大幅提高了知名度。

截至2026年6月1日，PURR今年以来的交易价格上涨了200%以上，并且是少数几个持续以溢价于资产净值交易的DAT之一，暗示着强劲的需求。

下一个值得关注的催化剂是SpaceX的IPO，据报道目标定在6月下旬。Hyperliquid上已经有一个SpaceX永续合约，为交易者提供了一种在纳斯达克上市对公众股权投资者开放之前，表达对该公司定价预期的方式。截至2026年6月1日，SpaceX在Hyperliquid上的交易价格约为每股200美元，高于传闻中银&行家们希望为该股票定价的水平。

每个市场参与者都在关注这次IPO。可以合理预期，埃隆·马斯克这位众所周知的"重度网瘾"且支持加密货币的SpaceX首席执行官，很可能会推动银&行家和潜在投资者关注SpaceX在Hyperliquid上的交易情况，进而大幅提升该平台的知名度。

这能发展到多大

Hyperliquid是一个链上协议，其资本结构基于代币。HYPE是原生代币，Hyperliquid的协议经济学通过它来积累价值——最明显的方式是平台利用99%的收入进行程序化回购，这是一种类似于许多具有基本价值的股票的资本配置策略。

Hyperliquid的投资案例建立在以下几个支柱之上：

：Hyperliquid是一个碘伏性平台，目标是一个有吸引力且不断扩大的终端市场。永续合约是一种创新产品，比传统衍生品更好地服务于大量投资者，历来以极具吸引力的交易费用实现货币化。随着它从加密原生市场扩展到"容纳所有金融"的目标，其总可用市场正在成倍增长。

：该协议通过比之前的去中心化永续交易所迭代更快、更成功地扩展，从而占据了巨大的市场份额。在这个市场中，规模创造了飞轮效应：更高的交易量推动订单簿流动性，这不断改善用户体验并吸引更多资本。

：Hyperliquid通过在专为衍生品交易构建的自定义Layer 1区块链上运行，提供了优质的用户体验。用户的反馈一致强调，该平台远远优于其他去中心化交易所，并且在速度和用户体验方面，可以直接与主要的中心化交易所抗衡。

：最关键的是，这些强劲的基本面直接转化为协议的盈利能力和代币价值。Hyperliquid产生了8亿美元的年化收入，几乎所有这些收入都投入到其程序化的代币回购机制中。这在协议增长和代币持有者价值之间，创造了异常紧密的一致性。

放眼全局，Hyperliquid的总可用市场约为每天10万亿美元的名义交易量。目前，投资者用于简单高杠杆定向敞口的工具中，0DTE期权和杠杆ETF的股票交易量每天约为2000亿美元。大宗商品衍生品日交易量为2万亿美元，而Hyperliquid已经证明它可以取得进展，特别是在节假日和周末。外汇衍生品的日交易量约为8万亿美元，在链上几乎还是完全未开发的状态，这无疑是一个巨大的蓝海机遇。

只要能够可持续地捕获这一综合交易量中极低的个位数百分比，就意味着潜在收入将超过今天的5倍，同时估值也可能具有类似的扩张潜力。

当然，Hyperliquid也面临着真实的风险。最大的风险是监管。永续合约目前在美国还不能自由交易，尽管已经出现了将其合法化并上市的趋势。Hyperliquid是一个去中心化交易所，没有KYC要求。虽然它对美国用户设置了地理围栏，但认为存在绕过的方法也并非不可能。如果永续合约在美国合法化，Hyperliquid将面临更严峻的竞争格局，并可能失去转移到受监管平台的美国用户的交易量份额。一种可能的缓解措施是，Hyperliquid也可能像其他平台一样，在美国推出受监管的交易所版本。

监管发展的大门开启

美国永续合约增长的最大单一制约因素，一直是监管。正是这种不确定性，把Hyperliquid的团队推向了离岸的新加坡。美国人无法使用真正的永续期货，中心化和去中心化平台都对美国用户设置了地理围栏。

这种情况在上周开始发生变化。CFTC批准了Kalshi在美国注册的交易所提交的基于比特币的永续期货合约，其工作人员也单独为Coinbase通过外国附属公司提供某些加密永续合约扫清了道路，将其视为外国期货。核心在于，CFTC已经在现有的期货框架下，为受监管的加密永续合约开辟了一条道路，而不是要求制定全新的规则。

一些政策倡导者认为，永续合约过去在美国的缺失，与其说是一个深思熟虑的监管选择，不如说是现有公司选择上市哪些产品的商业意外。从来没有根本原因表明CFTC不能批准它们。如果且当交易所申请上架更多永续合约时，CFTC现在只需要采取行动来明确这一点。

更难的问题是，将去中心化永续合约带给美国用户需要什么条件，这里的道路尚不明朗。一个中心化参与者今天可以注册为美国交易所，我们已经看到像Coinbase和Kalshi这样的公司希望上架真正的永续合约。但对于一个无许可的链上协议，委员会需要扩大豁免范围，包括豁免衍生品必须在注册交易所交易的要求，以及豁免关于谁可以访问某些合约的规则。

美国证券交易委员会（SEC）和CFTC都持有支持创新的立场，并在此前发表过支持"链上协议的核心堆栈中没有任何东西本质上需要注册"这一观点的声明。然而，在保留无许可性和无需KYC的同时，又要满足对制裁和市场完整性的合理担忧，这还需要一些努力来解决。

永续合约始于加密货币的边缘地带，因为那里的市场结构演变最快。如今，它正在走向全球金融的中心。最近CFTC的行动并没有解决所有的监管问题，尤其是对于无许可的链上平台，但它们确实标志着一个重要的转变。美国正开始接纳这种产品，而不是拒绝它。

Hyperliquid正处在这场转变的中心。它将DeFi的最佳属性——开放访问、全天候市场、透明结算以及各方利益的高度一致——与一种看起来越来越比其竞争工具更适合现代交易的产品结合起来。问题已经不是永续合约在加密货币之外是否重要，市场已经给出了答案。真正的问题是，区块链行业首先构建的这套基础设施，能否成为其他金融领域越来越多地进行风险定价、交易和发现价格的场所。