瑞穗与摩根大通同日看空Circle股票：美元稳定币OUSD和Hyperliquid威胁USDC

(120BTC.COm)近日消息：Circle Internet Group（股票代码CRCL）在7月14日这一天，接连被瑞穗（Mizuho）和摩根大通（JPMorgan）两家大投行点名看空。当天早盘，股价跌了3.68%，收在60.68美元。瑞穗的分析师Dan Dolev把Circle的评级从“中性”下调到“表现不佳”，目标价直接从85美元砍到50美元，暗示还有大约21%的下跌空间。另一边，摩根大通分析师Kenneth Worthington则指出，Hyperliquid的崛起正在侵蚀USDC的经济模型，甚至让Circle和Coinbase陷入了“囚徒困境”。

瑞穗下调评级的原因：Open USD 对 Circle 商业模式的根本性冲击

瑞穗这次降评，导火索是6月30日由Open Standard推出的Open USD（OUSD）——一个由Mastercard、Stripe、Coinbase、BlackRock等140多家机构支持的新美元稳定币。Dan Dolev认为，Open USD用的是“直通型”分润模式，也就是把储备收益直接分给发行渠道方，同时它也有望符合美国GENIUS Act法案的合规要求。这种设计，对Circle一直以来的赚钱方式——自己留着大部分储备收益——构成了不小的挑战。

瑞穗因此把Circle 2027财年的“分润与交易成本占比”从64%上调到了73%，同时把调整后的EBITDA（息税折旧摊销前利润）预估从10.93亿美元大幅下修到6.99亿美元，差不多砍了一半。

摩根大通：Hyperliquid 让 Circle 和 Coinbase 进入了“囚徒困境”

摩根大通的Kenneth Worthington则从流通量和分润结构的角度来分析。他指出，目前Hyperliquid平台上大约持有60亿美元的USDC，这相当于USDC总流通量的8%左右。而7月份，Hyperliquid单月交易量突破了1,500亿美元，已经是Binance交易量的11.5%。根据7月14日之前的报道，Hyperliquid的HIP-3提案在半年内就占据了永续合约成交量的一半，这种结构上的变化，正是摩根大通这次警示的背景。

要理解这个威胁到底在哪里，得先看看USDC的盈利模式：用户把美元存进Circle换成USDC，Circle再用这些钱去买国库券赚利息，这就是它的核心收入。以前，Coinbase帮Circle推广USDC，Circle会把Coinbase那边USDC的储备收益跟Coinbase对半分——两家是合作关系。

但Hyperliquid的出现打破了这种平衡。摩根大通指出，在新的安排下，Coinbase把Hyperliquid上那60亿USDC定义为“平台上的余额”，然后自己独吞了这60亿的储备收益，再把90%分给Hyperliquid，自己留10%。这样一来，Circle完全被踢出局，原本能分到的那一半储备收益直接归零。如果这种“Coinbase当中介、Hyperliquid拿分成”的模式扩展到其他交易所，Circle的核心收入模型就会慢慢被蚕食掉。

Worthington因此下调了Circle和Coinbase两家公司的盈利预期，并且直言：“Hyperliquid这个变化，正在把Circle和Coinbase的合作关系推向囚徒困境，让两家在推广USDC流通时反而成了竞争对手。”具体机制是：现在Coinbase有动力把用户往Hyperliquid上引（因为自己抽10%比留在自家跟Circle五五分更划算），这等于间接在跟Circle抢市场。USDC的流通供应量已经从3月的大约800亿美元降到了现在的730亿美元，这也在一定程度上印证了压力。