月之暗面IPO，杨植麟不急股东急

据多家媒体报道，月之暗面正计划于2026年下半年启动IPO。这距离其创始人杨植麟在去年跨年夜公开表态“不着急上市”，仅仅过去了一百多天。而就在这短短几个月里，公司的估值已从彼时的43亿美元，一路飙升至传闻中的180亿美元，翻了四倍有余。

是什么力量在背后如此迅速地推高了它的身价？答案或许不在其自身，而在其身边那两家已经敲钟的同行身上。智谱AI于1月8日登陆港交所，次日，MiniMax紧随其后。到四月中旬，智谱的股价较发行价上涨了近700%，MiniMax也涨了480%。若以2025年全年真实收入计算，这两家公司的市销率（PS）高达540到550倍——这个数字，是OpenAI（约66倍）和Anthropic（约76倍）的七到八倍。

有了智谱和MiniMax市值飙涨的珠玉在前，月之暗面此时若选择挂牌，自然有望搭上这班高溢价的顺风车。但问题也随之而来：为何月之暗面在短短数月内就改变了IPO的节奏？相比于OpenAI和Anthropic相对“理性”的估值，中国AI大模型的头部玩家们，是否正陷入一场非理性的溢价狂欢？毕竟，市值涨上去或许不难，但要长久撑住，却是另一回事。

估值三个月翻四倍

时间拉回到2025年12月31日。跨年夜，月之暗面创始人杨植麟在给全员的一封信中明确表态：“我们短期内不着急上市，也不以上市为目的。”那时，他确实有这份底气。公司的C轮融资刚刚关闭，5亿美元到账，账上现金超过百亿软妹币。更重要的是，其核心产品Kimi K2 Thinking在11月发布，以460万美元的训练成本刷新了纪录，在开源榜单上一度超越GPT-5。海外API收入四个月内翻了四倍，全球付费用户月增长率高达170%。在IDG领投、阿里腾讯等老股东超额认购下，公司投后估值站上了43亿美元的高点。

一位出身清华、曾怀揣诗人梦想的年轻人，带领团队做出了能与全球顶尖对手掰手腕的模型，手握巨额现金，他凭什么着急？

然而，市场的剧本从不按个人意志书写。仅仅八天后，1月8日，智谱AI在港交所敲钟，公开发售获得超千倍认购；1月9日，MiniMax上市，首日股价暴涨近110%，市值突破千亿港元。随后的几个月，港股AI板块如同被点燃，智谱股价年内涨幅一度接近700%，MiniMax更是突破千元大关。

面对如此行情，杨植麟或许可以不急，但他身后的资本却很难坐得住。投资的价值在于兑现，而风投向来最擅长在泡沫中算账。于是，变化接踵而至：1月下旬，市场传闻月之暗面C+轮融资投前估值48亿美元；2月，该轮融资以100亿美元投后估值关闭；到了3月26日，彭博社报道称，月之暗面正考虑赴港IPO，并同步进行一轮最高10亿美元的融资，目标估值已达180亿美元。

从43亿到100亿，再到180亿，三个月，三个台阶。估值翻涌的速度，已然超越了技术迭代的节奏。

MiniMax和智谱为何贵过OpenAI？

眼下，无疑是中国AI大模型公司上市的黄金窗口期。这里的“窗口”，有一个非常具体的含义：估值倍数高到了一个需要重新校准教科书的地步。

根据2025年全年真实收入计算，MiniMax约为7904万美元，智谱AI约为7.24亿元软妹币。两家公司路径迥异：智谱以B端和开源为主，2025年下半年收入环比暴涨180%；MiniMax则押注C端多模态，海外收入占比超70%。尽管打法不同，二级市场却给了它们近乎一致的定价——截至2026年4月中旬，两家公司的市销率均落在540至550倍之间。

这个数字有多离谱？对比之下便知。OpenAI 2025年收入约130亿美元，估值8520亿美元，PS约66倍；Anthropic收入估算约50亿美元，估值3800亿美元，PS约76倍。也就是说，中国这两家上市AI公司的估值倍数，是美国头部同行的七到八倍。换个角度看，OpenAI一年的收入，大约是智谱的130倍。

传统的估值方法在此几乎全部失效。DCF（折现现金流）算不出，因为未来盈利充满不确定性；PE（市盈率）没有E（利润），因为公司尚在亏损；PEG中的G（增长率）则可以任由市场想象。市场此刻的定价逻辑，已经超越了公司当下的财务表现，而是在为一种“稀缺性”买单。

• OpenAI 130亿：业内主流估算（官方未披露完整2025年报）。

• Anthropic 50亿：业内估算区间45-55亿，Sacra等数据源支持。

• 智谱7.24亿rmb：招股书审计数据。

• MiniMax 7904万美元：雪球4月披露的2025全年数据。

• 月之暗面2亿rmb：无审计数据，为估算值。

结构性错配的稀缺效应

当前港股市场上，真正意义上的“纯血”大模型公司，仅有智谱和MiniMax两家。投资者若想配置中国AI资产，腾讯、阿里提供的是“AI+主营业务”的混合选项，中芯国际等提供的是算力硬件，唯有这两家提供的是纯粹的“大模型”标的。

于是，南向资金要配置AI，各类公募AI主题基金需要持仓，全球AI基金需要中国敞口，QDII、对冲基金都需要配置……所有池子里的资金，都在争抢这两只稀缺的标的。

，这是稀缺性的第一层。

第二层在于认知的重估。一年前，海外资本还在争论中国AI能否追上国际步伐。而在DeepSeek R1和月之暗面Kimi K2相继发布后，讨论的焦点已经转变为：中国AI资产是否还应存在估值折价？DeepSeek在2025年春节期间的惊艳表现，不仅改变了技术叙事，更改变了资金的配置逻辑——从“可配可不配的边缘仓位”，变成了“必须持有的一部分”。全球资本中，哪怕只有1%的资金决定配置中国AI，乘上巨大的分母，涌向一个极小的资产池，也足以掀起巨浪。

第三层则是一二级市场的相互锚定与强化。Anthropic 3800亿美元的估值给一级市场立了一个参照：美国前沿模型能值这个价，中国前沿模型凭什么不能？反过来，二级市场500多倍的PS又给一级市场注入了强心针：既然上市后能撑住这个估值，那么上市前私募加注就是稳赚的买卖。阿里、腾讯在月之暗面每一轮都追加投资，未必是出于特别的看好，更可能是在当前估值体系下，不追加的机会成本实在太高。

供给极小，资金极多，估值锚点互相推升——这三重效应叠加，便是当前七到八倍溢价的根源。这或许不能简单称之为泡沫，更像是一种由市场结构造成的阶段性错配。

高溢价的三个变量

这种高溢价能持续多久，取决于三个关键变量的演变。

月之暗面披露K2.5发布后海外收入月增170%，智谱2025年全年收入同比增长131.9%，下半年环比增速达180%。增速本身不慢，但对应的收入基数太小。即便保持高速增长，要想将PS从550倍的高位拉回到与国际同行对话的水平（几十倍），仍有非常漫长的路要走。

阶跃星辰已在排队等候，百川智能等公司也在酝酿之中，智谱和MiniMax自身的再融资也会逐步推进。每多一家纯AI公司挂牌，市场对“稀缺”二字的定价就会稀释一分。月之暗面越晚上市，它所要面对的，就是已经被其他AI股票部分满足了的资金需求。

有传闻称，OpenAI可能于2026年第四季度启动IPO，目标估值1万亿美元；Anthropic也在评估今年10月上市的可能性。这两家全球龙头一旦挂牌，将成为全新的、更权威的全球AI资产定价锚。届时，国内市场是继续维持独立行情，还是向全球估值体系靠拢，将取决于市场最终的参照逻辑。

IPO的开关不在杨植麟手里

回到月之暗面自身，它正面临一个具体的两难困境。

发行价定高了，上市后大概率要经历估值回调。商汤科技已经走过这条路：2021年底以3.85港元发行，一度冲高至9.7港元，随后股价长期在低位徘徊，让后期进入的一级市场投资者至今难以解套。

发行价定低了，则对不起早期股东。阿里、腾讯、IDG、五源资本等在43亿、100亿、180亿美元各个估值台阶上加码，如果上市后市值长期低于180亿美元，最后一轮投资者将面临账面浮亏；即便按180亿美元定价，前期各轮的浮盈也将被二级市场的交易价格重新衡量，影响回报预期。

最大概率的路径或许是：月之暗面将在一级市场把估值推高至180亿美元甚至更高，锁定前期价格，然后在IPO时给出一个相对“温柔”的发行价，为上市首日留出上涨空间。这套玩法，MiniMax和智谱已经验证过，月之暗面没有理由不复用。

去年跨年夜杨植麟说出“不着急上市”时，他大概率是真诚的。手握百亿现金，技术产品震动行业，确实没有急的理由。

但资本市场有其自身的运行法则。

当180亿美元估值的消息经由彭博社传出时，后续的路径在很大程度上就已经被设定了。

在抛出“不着急”论调的三个月后，杨植麟出现在英伟达GTC的讲台上，成为唯一受邀的中国独立大模型公司创始人。几周后的中关村论坛，他以主持人身份，与智谱AI的张鹏、小米MiMo的罗福莉同台。聚光灯下，他谈论的是开源、技术与智能的上限。在这些场合，IPO自然不是话题。

但上不上市，何时上市，定价多少，这些关键决策的开关，早已不完全握在他手中。月之暗面若最终挂牌，其意义将超越一家公司的IPO。它将是这场中国AI溢价游戏的第三次公开定价。前两次，市场给出了狂热的答案；第三次，分化的苗头或许已经开始显现。

真正值得关注的，或许不是它上市后会不会涨，而是涨到什么位置之后，市场的接力棒，会不再有人愿意接过。