2026年代币化股票市场:永续合约的崛起

要点总结

• 就在股市一路高歌猛进的同时，加密货币这边却是另一番光景——市值和交易量双双下滑。这两条路越走越远，代币化股票市场倒是靠着永续期货的未平仓合约悄悄做大了。
• 市场大致可以分成两块：全额抵押的现货期货，以及永续期货。后者之所以吸引人，是因为它提供了近乎全天候的交易机会，可以买到本国交易所没有的股票，而且还能上杠杆。
• 常规交易时段一旦结束，这些永续合约的价格就成了次日现货开市价的先行指标。不仅能预测方向，连波动幅度都能猜个八九不离十。
• 典型的策略包括两笔零售交易：一笔是delta中性的套利，利用现货溢价赚取资金费；另一笔则是跨交易所的价差套利。
• 同样的逻辑也适用于做市商、区域预言机、代币发行和基差对冲基金。虽然目前规模不大，但随着机构投资者的入场，其中的投资和业务机会正在慢慢浮出水面。

1. 股票市场正在吸收加密货币流动性

2026年第一季度，加密货币总市值硬生生缩水了20.4%，中心化交易所的现货交易量更是暴跌39.1%。比特币自2025年10月创下历史高点之后，就一直在走下坡路。

股市呢？走的完全是另一条路。标普500指数轻松突破了年度目标，韩国综合股价指数（KOSPI）也借着半导体行业的东风，今年直接翻了一倍。一边是加密货币市值大幅缩水，另一边是多数国家的股市接连创下新高。这两条赛道的分化，从未像现在这样鲜明。

2. 抵押品分割市场，资金驱动一切

代币化股票市场眼下分成了两个阵营，它们最根本的区别就在于抵押方式。

全额抵押的现货交易，是实实在在地以1:1的比例存入真实股票，然后发行代币。投资者要么持有股票本身，要么持有合法的债权凭证。发行细节各家平台略有不同，但底层资产是始终存在的。

永续期货的玩法则完全不同。它压根不持有任何实际股票。交易者只需要缴纳一笔保证金，然后开立一份追踪价格的合约就行。这意味着你对标的资产没有任何可主张的权利。保证金通常用稳定币支付，不过现在越来越多的平台也开始接受以太坊（ETH）这类资产。

为什么永续合约这么火？因为它保留了现货交易的好处——你可以全天候交易，买到自家交易所没有的股票，还能用上更高的杠杆。举个例子，Kraken xStocks 上一些全额抵押的现货产品，最多只能给到3倍保证金；但永续合约的杠杆可以冲到20倍，具体看产品。而且因为不需要托管底层资产，价格全靠预言机数据源追踪，所以上市速度极快，可以交易的股票代码范围也广得多。

当然，跟传统市场一比，它还是个小不点。美国股票市场日均成交额大约在1.1万亿美元左右。股票期权的未平仓合约（也就是当前所有有效合约的总值），大概是22.5亿美元。因为衡量标准不一样，直接比较起来有点困难，但有一点很明确：这个市场还处在早期阶段。

不过方向已经很清楚了。未平仓合约（OI）每个季度都在增长，监管机构也开始把它当回事了。美国证券交易委员会（SEC）已经将这类合约列为创新型金融产品，美国商品期货交易委员会（CFTC）也正在公开审查它在美国的机构化运作。这个市场最初是在监管的灰色地带里生长起来的，但现在，它正加速被纳入监管体系。

3. 24小时市场与实体市场

Tiger Research 跟踪了这一变化，还做了一个工具，可以实时比较韩国股票在海外的永续合约价格与韩国交易所（KRX）的现货价格。这个工具汇总了支持三星电子、SK海力士、现代汽车等股票的永续合约交易所的价格，采用成交量加权平均法，然后和每只股票在韩国的国内现货价格放在一起对比。

数据揭示出三种典型的模式。

3.1. 隔夜交易者动向，预测下一次开市

韩国股市晚上是休市的。美国那边股市还在波动，英伟达出个财报，汇率也跟着上蹿下跳，但韩国股市得等到第二天早上才能恢复交易。交易者可不会闲着，他们晚上继续干。

这就带出一个问题：现货交易关闭后，交易者参照的是什么价格？

答案是，他们不再遵循既定的市场价格了。交易时段内，交易者会从机构数据里提取现货价格。但交易时段一结束，他们自己的交易行为就直接决定了价格。他们不是在复制已经收盘的现货市场价格，而是根据隔夜新闻和宏观经济变量，去发现新的价格。

数据也证实了这一点。在股价收盘后上涨的那些日子里，三星电子和SK海力士下一个交易日开市上涨的概率，分别达到了82%和95%。反过来，当收盘后价格下跌时，三星电子和SK海力士开市下跌的概率，也分别有96%和78%。两者的走势一致性大约在85%，相关系数在0.85到0.89之间。

涨跌幅的对应关系也很强。隔夜股价涨3%，基本就带动开市价涨大约3%。三星电子的涨幅与实际开市缺口之间的回归系数是0.93，SK海力士更是接近1.00——这几乎就是在预测涨幅本身了。

周末的走势指向性更强。从周五收盘到周一开市，三星电子的预测价格走势与实际周一开市价的吻合度达到了93%，SK海力士也有87%。因为这期间，价格会先吸收掉整整两天的全球市场波动因素。

说白了，只要盯住隔夜的期货价格，基本就能提前摸清早盘开市价的脉搏。

3.2. 现货溢价的Delta中性的交易

永续合约没有到期日。为了防止价格偏离参考价太远，多头和空头之间会定期交换一笔费用，这就是资金费率。

举个例子，当价格高于参考价时，获利的多头需要向亏损的空头支付溢价。溢价越高，支付的钱就越多。当一方的盈利偏离参考价时，就得掏这笔钱。为了避免支付这笔费用，交易者会调整策略，最终价格就会慢慢回落到参考价附近。

数据显示，韩国股票的期货交易价格普遍高于现货价格。三星电子的日内平均溢价是0.15%，SK海力士是0.23%。这就意味着，如果你卖出期货，在每个交易周期里都能稳稳拿到这部分溢价作为资金。

策略可以这样设计：白天买入KRX的现货，同时卖出等量的期货合约。如果股票上涨，现货赚了，期货那边亏；如果股票下跌，情况正好相反。两者互相抵消，不管股票怎么走，最终结果都趋近于零。作为回报，卖出期货合约带来的资金费率就成了稳定收益。这个头寸纯粹靠资金费赚钱，完全不用赌方向。这种消除方向性风险的做法，就是“delta中性”交易。

不过，这种溢价不会持续太久。现货缺口平均在40分钟左右就会收窄一半。所以它更适合高波动、溢价扩大的阶段，而且需要持续盯盘。

3.3. 利用跨交易所价格缺口套利

即使是在同一时间、交易同一只股票，不同交易所的永续合约价格也会存在差异。2026年6月的数据显示，币安上的三星电子永续合约价格，平均比Hyperliquid高出0.93%。SK海力士的合约价差更大，平均高出1.03%，最高甚至能达到2.3%。

需要注意的是，持仓是不能在不同交易所之间转移的。交易者必须在两个交易所同时建立反向的头寸：在价格高的交易所做空，在价格低的交易所做多。这样方向性的损益就互相抵消了。随着两个价格逐渐趋同，最初的价差就转化成了利润。而且，在价格较高的交易所，做空头寸还能赚到资金费，等于额外增加了一笔收益。

后进入的交易所，因为套利资金流入比较少，价格往往会维持在高位。随着越来越多交易所推出同类产品，这种价格差距在初期阶段会反复出现。尤其是在夜间和周末，现货交易关闭，各家交易所自己定价，价差就会进一步拉大。

4. 市场变化与新兴机遇

这个市场最大的难点之一，就是它的高度分散性。这既是风险，也是机会。同一个名字的币种，散落在韩国现有的交易所，以及Hyperliquid、币安、Lighter这样的平台上，流动性被切得很碎。价格在不同的交易平台之间各有不同，很难说清到底哪个价格才是“真正”的成交价。这种差异本身就为混淆视听和操纵价格留下了空间。更不用说，在流动性不足的情况下叠加上杠杆，很容易引发连锁清算。这带来的，既是机会，也是实打实的风险。