21shares年中报告:比特币BTC四年周期未破,稳定币与代币化成新增长引擎

引言

年初的时候，我们给2026年画了一张蓝图——加密行业要从叙事驱动，转向基本面驱动。当时我们指出了四个核心引擎：流入ETF和ETP的结构性资金、企业对稳定币的采用、大宗商品和Pre-IPO公司的代币化，以及真正从概念走向规模的链上新用例。

实话讲，半年下来，现实比我们预想的要精彩得多，也复杂得多。

有些判断已经提前兑现：预测市场半年的交易量，离我们设定的全年目标就差临门一脚了；以太坊的拓展方案整合，正如剧本般上演；代币化黄金和能源，在地缘对冲需求下找到了新舞台；Pre-IPO市场也在走向主流，从SpaceX到Anthropic，项目管线正在快速成型。

我们的判断方向基本没偏，但有些跑得太快，有些还在后面追赶。所以这份报告，不是要告诉我们自认为市场应该怎样，而是客观地记录它实际走到了哪里。

一、BTC周期：仍未打破

进入2026年时，不少人喊出了“比特币四年周期终结”的判断。坦诚讲，我们也是其中一员。但半年后，必须承认：价格走势还是那么眼熟。BTC在2025年10月摸到约12.6万美元高点后，来了个大幅回撤，和以往几次减半后的剧本高度相似。

不过，要说完全看错，那也不至于。关键看结构。ETF的持仓结构越来越机构化，这次回撤幅度约50%，远低于过去80%以上的熊市跌幅。而且BTC没有跌破约5.4万美元的全网平均成本线，没有出现那种彻底投降式的抛售。这些都是市场更成熟、资金粘性更强的信号。

但更强的基本面，不等于BTC变成了“无周期”资产。跟大多数资产一样，周期会持续存在，只是形态在变。投资者终究还是看价格和相对机会成本的——大宗商品、美股、AI概念股都在争夺同一池资金，这仍然在影响行为。

综合来看，采用面的持续扩张让我们保持谨慎乐观。持有BTC的wallet数量仍在增长。年末基准预期是BTC回到10万美元附近，而不是突破历史新高。

数据来源：Glassnode, 21Shares
图表说明：以减半日为原点，对比第2、3、4轮减半周期中BTC的对数标准化表现。第4轮减半周期的走势与前两轮高度相似。

二、加密ETP：规模不升反降

我们曾预测，全球加密ETP的资产管理规模（AUM）会在年底超过那只最有名的纳斯达克100 ETF——QQQ。这个预测建立在2500亿美元起点的假设上。但实际情况是，2025年底AUM约为1720亿美元，低于预期，而且今年以来一路下滑。截至2026年5月，全球加密ETP总AUM约为1400亿美元，年内下降约15%，其中BTC ETP约占1100亿美元。

数字是有点难看，但底层的支撑力值得关注。尽管美国BTC现货ETF年内净流出约30亿美元，但以BTC计价的持仓量仍接近历史高点，略超125万枚BTC，距峰值仅差约8%。这说明，投资者在穿越波动，或者在悄悄建立战略仓位，即便BTC远低于高点。

产品端也在快速成熟。SEC的通用上市标准，把去年积压的申请转化成了一波BTC和ETH之外的新产品。Hyperliquid的表现尤其突出：追踪该资产的美国现货ETF上线不到一个月，就吸引了超过1.5亿美元净流入。这说明，即使在大盘疲弱的环境下，传统资金仍流向那些展现出基本面增长的数字资产。

与此同时，摩根士丹利在4月发行了首只由银&行发起的BTC现货ETF，把美国最大的顾问网络之一引入了这个资产类别。贝莱德和高盛则在竞相推出基于期权的BTC收益策略ETF，加密产品矩阵正在从纯粹的Delta One敞口向外扩展。

结构性驱动力仍在。机构采纳在推进，监管势头也是实打实的。但全球ETP资产规模基本跟着BTC价格走。要达到初始目标，需要价格大幅修复和持续净流入同时发生。作为参照，QQQ在AI和科技股的强势推动下，规模已逼近5000亿美元。缩小这个差距并非不可能，但所需条件的组合，意味着这个故事更可能属于下一轮周期。

数据来源：Bloomberg, 21Shares
图表说明：2024年1月至2026年5月，全球加密ETP的AUM在2025年中达到峰值后回落，但累计净流入仍维持在高位。

三、稳定币：1万亿目标至少早了一年

我们之所以认为稳定币供应量会达到1万亿美元，是建立在监管明确化将解锁机构和企业大规模采用的假设之上。明确化确实到来了，但只是部分实现。

GENIUS法案已于2025年7月签署成法，建立了美国首个联邦稳定币框架。欧盟MiCA法规全面生效，已有14家持牌发行方和约20种合规稳定币在流通。基础设施到位了，但总供应量约3200亿美元，虽然较一年前有显著增长，但仍只是1万亿目标的三分之一。

监管明确化的第二步进展更慢。CLARITY法案拖了好几个月，主要卡在收益型稳定币的处理方式上。银&行业团体警告说，类存款收益可能分流传统贷方的资金。5月中旬，一个限制被动类存款收益的折中方案通过了参议院银&行委员会，但这一波折已经压制了该品类最大增长引擎的短期前景。

被标题数字掩盖的是真正的韧性。上一轮熊市中，稳定币供应量缩水超过30%；这一次，供应量在市场走弱的情况下持续刷新历史新高，而且进入生态的新资金远少于上轮。对我们来说，这是稳定币作为加密核心用例的最强证据：需求不再依赖周期。

增长也在向美元以外拓展。非美元稳定币流通量首次触及约20亿美元的历史新高，年内增长超40%。传统巨头也在行动：Visa、Mastercard、Stripe和Coinbase据报正在联合筹备美国稳定币平台；日本三大银&行MUFG、SMBC和瑞穗宣布将于2027年初联合发行基于信托的稳定币，目标到2028年发行规模达到70亿美元。

当支付和银&行业的巨头开始搭建自己的轨道时，采纳是否会到来已不再是问题。更现实的年末区间是4000亿至6000亿美元，反映的是交易、跨链转账和汇款领域的稳步增长，而非我们原本预期的急速爆发。方向是对的，只是时间线跑在了采纳曲线前面。

数据来源：DeFiLlama, 21Shares
图表说明：2019年至2026年稳定币总供应量变化。2022-2023年熊市期间供应量收索超30%，而当前虽处于市场下行环境，供应量却在持续创新高。

四、DeFi：安全事件重创增长

我们预测DeFi总锁仓价值（TVL）在2026年将超过3000亿美元，从当时约1300亿美元翻一倍以上。很遗憾，这个增长并未实现。TVL约为1400亿美元，增长轨迹被残酷的安全年打断。

2026年至今，已有50多起安全事件，累计损失超过8.4亿美元，同比增加约70%。4月是DeFi历史上最糟糕的单月。KelpDAO一起事件就被盗近3亿美元，两天内引发超130亿美元资金外流，机构对restaking领域的信心受到严重打击。我们愿将之视为新兴行业的成长阵痛，而非对行业的最终判决，但它们确实让大量资金被迫观望。

在表面的疲弱之下，资金正在向有真实收入和用户基础的应用集中。Hyperliquid，这个链上的全金融资产交易所，继续创造超过10亿美元的年化收入，并将其中大部分通过回购返还给代币持有者，年内涨幅超过100%。Morpho，Coinbase加密抵押贷款背后的借贷引擎，已成为该领域市值最高的借贷公司，市值超12亿美元，超越了Aa ve。存款规模恢复至约80亿美元的历史高位附近，Apollo还承诺购入其最多9%的代币供应。拥有真实收入的精选协议，即使在弱势行情中也在吸引超额资本。

推动TVL到3000亿美元的大规模流动性潮还没有到来。在市场环境改善和信心修复之前，实质性的加速更可能出现在2027年。

数据来源：DeFiLlama, 21Shares
图表说明：2020年至2026年DeFi总锁仓价值变化。TVL在2021年底达到峰值后大幅回落，2024-2025年部分恢复，2026年维持在约1400亿美元水平。

五、数字资产国库：弱者加速出局

我们预测，到年底，数字资产国库公司的加密持仓总价值将超过2500亿美元，同时警告只有少数能存活。在第二点上，已经应验了。在第一点上，市场走到了一半，但严重依赖价格上涨来弥合差距。

目前约200家上市公司持有BTC作为战略资产，合计持仓接近128万枚BTC，已突破我们去年强调的100万枚里程碑。问题在于计价：按当前价格计算，企业加密国库的总价值约为1000亿美元，远低于2500亿美元目标。Strategy仍以巨大优势占据主导地位，持有超过84.5万枚BTC，均价约7.57万美元，占全部BTC存量的4%以上，但截至2026年中已处于浮亏状态。

我们指出的整合正在发生，只不过方式不是资金充裕的玩家收购承压资产，而是弱者在自然淘汰中退出。小型国库公司的市值低于其持有的BTC价值，被融资市场拒之门外，被迫出售它们本来要积累的资产。Nakamoto Holdings以约40%的已实现亏损卖出BTC维持运营，股价较2025年峰值下跌约99%。MARA清仓超1.5万枚BTC用于偿还可转债。Strategy也进行了四年来首次BTC出售（32枚，用于支付优先股股息），金额微不足道（不到持仓的0.004%），一周后即恢复买入，但具有象征意义：业务义务将与BTC积累形成竞争。

并非每家在2025年采用国库模式的公司都有资本结构或信念来承受一轮持续回调。这种压力恰恰是我们整合判断所预期的场景。18家主要国库公司中，有13家的市值低于其持有的BTC价值，收购其中一家实际上相当于折价买入BTC。整合正从最深口袋的玩家那里开始。Tether支持的Twenty One Capital（第二大国库公司）正在推进与支付公司Strike和矿企Elektron Energy的合并，打造垂直整合的BTC运营公司。值得注意的是，它的市值已经高于其持有的BTC价值，而大多数同行都在折价交易。

数据来源：SEC EDGAR; CoinGecko; Yahoo Finance, 21Shares
图表说明：18家主要数字资产国库公司的mNA V（市值/持有加密资产市值比率）。

六、预测市场：半年已过半，全年目标在望

我们预测预测市场年交易量将达到1000亿美元，而实际进展甚至超出了预期。截至5月底，已完成575亿美元，超过全年目标的一半，是去年同期的十倍以上。按当前速度，1000亿美元大约在Q4初即可达成。我们认为实际会更快。推动事件交易的催化剂密集排在下半年：FIFA世界杯正在进行中，11月则有美国众议院和参议院的中期选举。

1月高峰（单月超150亿美元）之后活跃度有所降温，但这是事件驱动型市场在大事件之间的自然节奏。上一次事件流集中间出现时（2025年Q4），月交易量翻了三倍。如果下半年出现类似的爆发，全年可能冲向2000亿美元。

预期的驱动力逐一兑现。监管明确化到来：CFTC结束了对Polymarket和Kalshi的调查，PredictIt赢得了法院诉讼，洲际交易所承诺投入最多20亿美元扩展Polymarket。平台整合随之而来：Google和X将实时反赌嵌入了自身平台。而2026年恰好提供了这些市场为之而生的整治和宏观经济波动。

竞争格局也在拓宽。Hyperliquid在5月通过HIP-4进入预测市场领域，交易量暂时远不及Polymarket和Kalshi，但上线数周内已处理约五分之一的BTC结果合约交易量。它的设计指向一个独特的方向：面向交易者的、可组合的金融型结果市场，这是超越Polymarket或Kalshi典型受众的用例。蛋糕在变大，不同的细分市场由不同的驱动力推动。

美国联邦框架已尘埃落定，但其他地区的监管方在得出相反的结论：西班牙5月底以缺乏赌 博牌照为由封锁了这两个平台，巴西、印度、印尼和葡萄牙今年也在限制访问，美国部分州也在依据自身的竞猜相关法规挑战体育赛事合约。这些限制目前没有实质影响交易量，增长引擎仍在美国，但问题仍在逐个市场解决中。

尽管如此，下半年最大的事件尚未到来。我们预计2026年全年将大幅超出原始预测，巩固预测市场与稳定币和代币化并列成为加密领域最明确的产品-市场契合之一。

数据来源：Dune, 21Shares
图表说明：月度交易量和2026年累计交易量（折线）。2025年Q4和2026年1月出现爆发式高峰，之后有所回落。累计交易量截至5月底约575亿美元。

七、AI袋里经济：仍在早期

我们预测AI袋里将在2026年活跃起来，直接与区块链应用交互，管理收益、自动化支付、优化流动性，最大限度减少人工干预。这个预测在方向上是正确的：区块链基础设施已经就绪，首批产品已上线，但大规模采用尚未到来。

事实上，基础设施的进展比预期的更快。ERC-8004（以太坊上自主袋里的身份和声誉层）1月在主网上线，已开始向其他EVM兼容网络部署。x402协议复活了Web诞生时就设计好但从未使用的HTTP 402“需要付款”状态码，为机器对机器支付而生。它已从Coinbase的内部项目成长为由Coinbase、Cloudflare和Stripe联合治理的标准，背后有AWS、Google、Mastercard、Microsoft和Visa的支持。

传统金融也在向同一方向收敛。Visa、Mastercard和Stripe各自在搭建自己的袋里支付协议。2026年3月，桑坦德银&行和Mastercard完成了欧洲首笔由AI袋里执行的端到端实时支付。

交易量仍然很小。x402协议的累计流水还停留在千万美元级别，属于概念验证而非成熟经济。缺少的是那个杀手级应用或集成，能让袋里经济像稳定币转账或预测市场交易一样直观好用。这个突破可能还在前方，但相信2026年会被记住为“打地基的一年”。

数据来源：Dune, 21Shares
图表说明：x402协议累计交易量和每日交易量（折线）。从2025年10月至2026年5月，累计交易量从0增长至约1700万美元，日交易量在2026年1月出现峰值约60万美元。

八、以太坊 L2：整合如期进行

我们预测大多数扩展方案（Layer 2，L2）不会活过2026年，市场份额将集中在少数主导者手中。这个判断已经落地。2月，它得到了一个意想不到的背书：以太坊联合创始人Vitalik Buterin公开宣布“以Rollup为中心的路线图不再合理”。他的理由与我们的分析一致：多数L2在去中心化和主权方面停滞不前，而以太坊自身在稳步扩容，没有差异化的扩展方案失去了存在理由。他的建议是“要么做出特色，要么退出”。

数据印证了这一点。前5大L2现在占据了生态内近90%的日活用户，资产集中度同样明显：Base和Arbitrum控制了约70%的总资产。获胜者有共同特征：自带分发渠道、有可信的去中心化路径、商业模式是价值积累而非靠激励“租”来用户。其余70多个扩展方案分散了剩余份额，其中超过50个在任何有意义的活跃度指标上都已无关紧要。一些曾经知名的链日活用户只有几百人，靠国库资金维持运转而非真实需求。

不过淘汰赛还没有结束。最终阶段（收购、正式关停、迁移至应用链）仍在进行中，我们预计下半年将加速。

数据来源：TokenTerminal, 21Shares
图表说明：2023年9月至2026年6月前5大L2与其余L2生态在日活用户份额中的对比。前5大L2的份额从约70%上升至近90%。

九、合规代币发行：平台就绪，资金仍在观望

我们预测合规代币销售将在2026年成为主流资本市场，是2017-2018年那一波的合规复兴版，建立在透明度和机构背书之上。市场确实存在了，但能否称之为“主流”是更难回答的问题。

基础设施搭建比预期更快。Coinbase以3.75亿美元收购了Echo，开始在自己的平台上承办代币销售，这是2018年以来美国散户投资者首次可以合法参与。标杆案例证明了可能性：高性能链Monad在Coinbase上从86000名买家手中筹集了2.16亿美元。以太坊扩展网络MegaETH的5000万美元轮次收到了13.9亿美元的意向。在欧洲，Legion基于MiCA框架在DeFi、DePIN和基础设施领域完成了多个合规发行。

平台质量相比2017年已大幅提升：KYC、AML、结构化分配、锁仓期和反炒作规则已成为标准。合规平台在多数月份已占据了大部分销售金额，上一轮的无序狂欢已完全反转。但也需要清醒看到局限。除去Monad带动的11月高峰，月度销售金额持续下滑，近几个月创下合规平台上线以来的最低水平。

最大的拖累不是监管，而是机会成本：AI、机器人和航天股在公开市场创造了前所未有的回报，吸走了本可能流向代币发行的风险资金。11月高峰之后交易流在减少，通过这些平台筹集的资金仍停留在数亿美元级别，与2017年那一波约300亿美元的总量相比只是很小一部分。投资者群体虽然热情，但仍以加密原生用户为主。“主流”地位意味着合规代币销售与传统IPO并列成为公认的资本形成工具，这可能还需要更多年的案例积累、业绩记录和更广泛的散户认知。

数据来源：CryptoRank, Messari, The Block, 公司披露, 21Shares
图表说明：2025年1月至2026年6月，非合规平台和合规平台的月度融资金额。2025年11月出现约3亿美元的高峰（Monad驱动），此后持续下滑。合规平台在多数月份已占据主导份额。

十、代币化资产：快速增长，目标仍远

我们预测代币化现实世界资产将在年底超过5000亿美元。这个数字看起来无望还是接近达标，完全取决于用什么尺子量。

用公链分发口径衡量，截至6月初市场约310亿美元，其中代币化美国国债约150亿美元，商品约50亿美元，仅为目标的6%。但如果计入链上表示的资产（比如在Canton等许可制机构网络上已经作为24/7抵押品流转的证券），数字接近3500亿美元。两个数字之间的差距是2026年代币化的核心叙事：机构资产上链的速度大约是链上原生化速度的十倍，“表示”是入口，“分发”是终点。

下半年这个入口会明显拓宽。Canton已经运行了一段时间（去年业内参与者已经在上面24小时融资代币化国债），但真正的质变来自DTCC（美国存管信托清算公司）。这家托管超过100万亿美元证券的机构正在开始将DTC托管的美国国债代币化上链。有限生产交易定于7月启动，全面平台定于10月上线。背后有SEC的无异议函，这是美国核心市场基础设施首次获准将资产上链。

子预测在以不同速度推进。代币化股票规模翻倍至约14亿美元，距离我们设想的100亿路径还很远，但管线是最强的：纳斯达克3月获得SEC批准将股票上链，Kraken担任全球分销商；纽交所也在搭建自己的代币化结算平台。CLARITY法案（预期将解锁银&行发行和托管代币化工具）已通过参议院银&行委员会，等待全体投票。

到12月分发价值达到5000亿美元，仍然需要一次非常规的加速。但正在铺设管道的机构，恰恰是运行现有金融体系的那些机构。这一点很重要。

图表说明：2022年至2026年代币化现实世界资产的总价值构成。包括美国国债（最大份额）、商品、资产支持信贷、特殊金融、股票和其他类别。总价值从2022年底的不到50亿美元增长至2026年中的约310亿美元。