Bullish百亿IPO光鲜的背后,是EOS社区梦碎资本游戏

加密世界又迎来一个标志性时刻：8月12日，Bullish将正式登陆纽约证券交易所，计划通过IPO募集约9.9亿美元。这已经是继Coinbase之后，第二家敲开纽交所大门的加密交易所。

听起来是不是挺像那么回事儿？过去半年里，Circle、Figma等公司的IPO表现亮眼，Coinbase也被纳入了标普500，美股市场对加密公司的胃口显然已经彻底打开。Bullish的登场，按理说只是这波浪潮中的一个延续——甚至可能是最张扬的一次。

毕竟，这家交易所账上躺着30亿美元资产，背后站着Peter Thiel、Alan Howard、SoftBank这些顶级投资人，还顺手收购了加密媒体巨头CoinDesk，等于把行业里最有分量的“话筒”也攥在了手里。更别提它的CEO Tom Farley，之前可是纽约证券交易所的主席。

背景和光环都拉满了，投资者的热情自然水涨船高。IPO前夕，Bullish直接将募集规模从6.29亿美元上调到了9.9亿美元，市场反应之强烈可见一斑。

但在这份光鲜履历之下，埋藏着一段足以搅动整个加密圈记忆的往事。巨额融资的流向、社区与资本的决裂、以及一条被彻底抛弃的公链——EOS。

早在2018年8月，EOS的“传道者”李笑来曾在朋友圈写下一句话：“七年后再来看EOS。”七年后的今天，社区等来的不是EOS的壮大，而是Bullish的敲钟——一家与EOS毫无关系的公司。

42亿美元的背叛

要形容Bullish与EOS的关系，大概就是——前任与现任，彼此心照不宣，却再也回不到同一张桌子上。

Bullish秘密递交IPO申请的消息传出后，EOS代币价格一度蹿升17%，仿佛旧情复燃的错觉。但这丝涨幅在EOS社区眼里，怎么看都像是一种反讽：当年的操盘手Block.one早已转身投入Bullish的怀抱，把EOS留在原地——而且是以它的衰落为代价。

故事得从2017年说起。那时的公链赛道正值黄金时代，白皮书就是入场券，愿景就是最好的融资工具。Block.one带着“百万TPS、零手续费”的豪言推出EOS，瞬间吸引了全球投资者的目光。2018年，它通过ICO筹集了42亿美元，刷新了整个加密行业的融资纪录，EOS也被冠上了“以太坊终结者”的光环。

但神话崩塌的速度远比想象中要快。主网上线不久，用户就发现现实和白皮书之间隔着一条难以逾越的鸿沟：转账需要质押CPU和RAM，流程繁琐、门槛极高；节点选举也并非预期中的“去中心化民主”，而是很快沦为大户与交易所的票仓游戏。

技术缺陷只是表象，更深的裂缝来自资源的分配不均。Block.one虽然承诺拿出10亿美元扶持EOS生态，但42亿美元的融资款里，最终有22亿被用来购买美国国债锁定低风险收益，同时还用于炒股、收购Silvergate（2023年破产）、购买Voice域名等一系列投资尝试。真正流向EOS开发者生态的资金，少得让人难堪。

压垮EOS社区耐心的最后一根稻草，出现在2021年。Block.one宣布推出全新的加密交易平台Bullish，融资规模高达10亿美元——但这个东西跟EOS技术体系毫无关联：不用EOS链、不支持EOS代币、不承认与EOS有任何关系，甚至连一句象征性的感谢都没有。

在EOS社区看来，这就是一场赤裸裸的背叛：Block.one借EOS筹得巨资，却在风口上另起炉灶、华丽转身。而EOS则被抛在原地，失去了原本该有的资源和聚光灯。此后，社区曾多次反击，试图通过谈判与诉讼夺回资金与治理权，虽然最终把Block.one赶出了EOS管理层，但资金的所有权和支配权，依然牢牢握在Block.one手中。

对那些经历过EOS高光与低谷的老用户来说，Bullish从来不是一个与自己无关的新项目，而是用他们的理想换取的加冕——华丽、昂贵，却让人难堪。

Bullish 融资10亿新起点

而诞生于EOS梦碎之地的Bullish，从一开始就得到了Block.one的1亿美元现金注资。同时吸引来的还有Peter Thiel、Alan Howard（FTX和Polygon的投资者），以及Galaxy Digital、DCG和SoftBank等顶级风投机构，阵容堪称豪华。

这使Bullish在早期就拥有了高达10亿美元的初始资本，远超它的竞争对手Kraken——后者在种子轮和A轮融资阶段，仅有0.65亿美元。

自2021年起，Bullish的核心业务围绕其交易所展开。凭借创新的混合流动性模型（CLOB与AMM的结合），它在高流动性环境下能提供低价差（trading spread），在低流动性环境下也能保持稳定的市场深度。这一技术创新迅速赢得了机构客户的青睐，让Bullish成功跻身全球第五大加密交易所。

在稳步增长交易所基础业务的同时，Bullish于2023年收购了全球领先的加密媒体平台CoinDesk，进一步巩固自己在行业中的话语权。CoinDesk每月的独立访客数在2024年达到了496万。

Bullish还推出了CoinDesk Indices，并在2024年收购了CCData，利用两者在数据服务上的优势，帮助机构客户跟踪数字资产表现、提供市场数据洞察。此外，它成立了风险投资部门——Bullish Capital，将资本投向加密创新项目，既追求潜在的资本回报，也试图保持行业领先地位，实现多元布局。目前，Bullish Capital已投资了Ether.fi、Babylon、Wingbits等多家知名加密项目。

从财务表现来看，Bullish目前的营收来源仍比较单一，交易所的现货交易收入占据了总营收的70%至80%。根据招股书，2025年第一季度，Bullish报告了3.49亿美元的净亏损，主要归因于公司持有的比特币和以太坊等加密资产公允价值大幅下跌。

其他收入方面，CoinDesk的表现倒是可圈可点。2025年第一季度，其订阅收入达到2000万美元，较2024年同期的900万美元，同比增长超过100%。这一增长部分来自于2025年2月在香港举办的Consensus Hong Kong 2025大会带来的900万美元赞助收入。

不过，跟主要竞争对手Coinbase和Kraken相比，Bullish的营收和盈利仍显逊色。从2022年开始，Coinbase的营收几乎一直是Bullish的20倍以上。Kraken在2024年的15亿美元总营收，也远超Bullish同期的2.14亿美元。

在业务数据方面，Bullish的现货交易量增长比较亮眼。2025年第一季度，其799亿美元的交易量甚至微微超过了Coinbase。交易量与领先交易所相当，但营收却明显落后，这主要源于Bullish主动降低了交易点差。招股书里写得很直白：“收紧点差的战略措施，增强了我们的竞争地位并占领了更大的市场份额。”2024年，Bullish在全球BTC和ETH现货交易量的市场份额分别增长了10%和37%，2023年则分别增长了31%和189%。

但这种靠压缩点差来抢市场的策略，前景并不乐观。一方面，随着机构投资者逐步涌入，市场趋于成熟，交易更加向BTC等头部资产集中，波动收窄。另一方面，ETF的推出进一步加剧了交易所之间的竞争。这些变化都会压缩市场的交易点差，进而影响Bullish的盈利能力和竞争优势。

面对日益激烈的市场竞争，Bullish的策略与Coinbase等头部交易所相似——用衍生品市场和收购来开拓第二增长曲线：“我们预计未来将通过扩展产品，尤其是期权产品，来满足稳定、高价值机构客户的持续需求，实现增长。并继续利用我们的规模、资产和专业优势，收购符合业务线的公司。”

48亿估值，是“低调”还是另有图谋？

Bullish之所以有底气在未来动用巨资进行收购，很大程度上还得归功于那场载入加密史册的融资——2018年Block.one通过EOS ICO融得的42亿美元。除了将大笔资金配置到稳健的美国国债和零星股权投资之外，Block.one还在早期重仓购入了16万枚比特币。这一出手，让它一举成为全球持币量最大的私人公司，比稳定币巨头Tether还多出整整4万枚。

截至2025年第一季度，Bullish的资产负债表同样分量十足：总资产逾30亿美元，其中包括24,000枚比特币（约合28亿美元）、12,600枚以太坊，以及4.18亿美元的现金与稳定币。作为对照，Coinbase在同年二季度的比特币储备仅为11,776枚，市值约13亿美元——这意味着，单论BTC持仓，Bullish已是Coinbase的近两倍。

这种资产厚度，让Bullish在48亿美元的IPO估值面前显得有些“低调”。8月11日，公司在最后时刻大幅上调发行方案——每股定价区间从28-31美元调高至32-33美元，发行规模从2,030万股扩至3,000万股——直接呼应了市场的热烈追捧。据招股书称，BlackRock与ARK Investment Management将以IPO发行价认购2亿美元的股份，这又给市场热情添了一把火。

但热情背后，隐藏着另一套游戏规则。这次IPO仅有不到15%的股份流通，其余绝大部分仍牢牢掌握在大股东和早期投资者手中。低流通意味着稀缺，而稀缺意味着首日可能出现的“抢筹行情”，这对短线资金无疑充满诱惑。正如Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy所评论的：“银&行家更愿意在估值上留点余地，在低估值的基础上抬升，而不是一开始就定价过高，反而压低市场热度。”

然而，低流通的另一面，是潜在抛压的定时冲击波。等到锁仓期结束，大股东与早期投资人若选择变钱离场，市场极易出现流动性骤增、股价下挫的连锁反应。类似的剧本，加密市场在这个周期已经见过太多次。

还有一点值得注意：这并非Bullish首次尝试登陆资本市场。早在2021年加密牛市顶峰时期，它曾计划以90亿美元估值，通过与SPAC公司Far Peak Acquisition Corporation合并的方式上市。那一次，监管不确定性与市场波动双重打击，让计划在2022年戛然而止。

如今，比特币再度冲击12万美元的历史高位，Circle等加密公司已用成功IPO探明了资本市场的温度。Bullish带着几乎腰斩的估值与更精心的策略，再次冲击纽交所。这场“估值压低+流通紧缩+牛市择时”的组合计算，能否让Block.one原本就足够雄厚的账面资产再添一笔亮丽的增值？

只是，对于那些知晓EOS故事的投资者来说，或许有一个更重要的启示——对这种公司，不要爱得太久，以免最终的结局，又重演EOS社区宿命的旧梦。