孙怀庆的丸美生物港股梦碎了

“弹弹弹，弹走鱼尾纹”——这句几乎家喻户晓的广告词，让丸美生物火了十几年。

可惜，这次没能“弹动”港交所。6月11日，港交所披露的信息显示，丸美生物去年12月递交的港股上市申请，因满六个月未完成聆讯，自动失效。

在珀莱雅和伽蓝集团之后，丸美成了又一家在港股“闯关”失败的本土美妆企业。但丸美的整个历程，远比同行来得更为曲折——它早在2019年就登陆了上交所主板，这次的目标是“A+H”两地上市。结果呢？H股的大门还没摸着，就先被港交所“已读不回”了。

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丸美的创始人、实际控制人孙怀庆，持股比例超过70%。2002年，他和妻子从眼部护理这个细分领域切入，在欧莱雅、雅诗兰黛这些国际大牌的包围中硬是撕开了一条路。2019年丸美在上交所挂牌，市值一度冲高到300多亿元。

（图源：丸美生物正式）

孙怀庆这个人，出了名的能扛事儿。早期丸美被质疑“山寨日本品牌”，他扛过去了；与LVMH旗下基金合作又分手，他也扛住了；2019年上市后股价从巅峰回落，他还是扛了下来。但这一回，恐怕是有点扛不住了。

2025年10月，就在启动港股上市前两个月，广东证监局的一纸罚单直接拍了过来——财务核算不规范、募集资金管理使用和信息披露不规范，孙怀庆本人被出具了警示函。

（图源：中国证监会广东监管局）

所谓“财务核算不规范”，囊括了收入确认时点不准确、费用跨期等基本问题。一家上市公司，连账目都没理清楚，还想冲“A+H”？港交所的审核员，可不会手下留情。紧接着2026年6月5日，证监会又给丸美发了境外上市备案补充材料要求，专门追问其境外子公司的外汇管理和境外投资程序是否合规。

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当然，招股书失效不等于彻底出局。按照港交所的规则，更新财务资料后还能重新递表。但问题在于，丸美生物的“体质”本来就有些虚弱。

2025年年报数据显示：营收34.59亿元，增长16.48%；但归母净利润只有2.47亿元，大幅下跌27.63%。进入2026年，一季度营收仅增长4.09%，净利润继续下滑25.2%。

（图源：丸美生物2025年报）

增收不增利，典型的“虚胖”体质。钱都烧在了哪里？销售费用。2025年，丸美的销售费用达到20.57亿元，同比猛增25.8%，占营收比例逼近60%。换句话说，每卖出100块钱的化妆品，就有60块钱要拿去打广告、搞促销。这生意，比卖煎饼果子还累。

再来看旗下两个品牌的表现：曾经翻倍增长的彩妆品牌PL恋火，如今增速突然熄火；而曾经的大众品牌“春纪”，已经基本淡出主流市场。多品牌战略跑着跑着，就只剩下两条腿在勉强支撑了。

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孙怀庆为什么非要走“A+H”这条路？表面上看是为了增强资本实力、加速国际化，但更直接的原因，恐怕还是A股融资空间有限，而港股的门槛相对更低。

不过，香颂资本沈萌的一句话点破了关键：“港股上市申请本身不难，难的是发行。你必须有足够的吸引力，投资者才肯掏钱。”丸美的吸引力到底有多大？看看它的市值就知道了——从巅峰的300多亿，缩水到如今不到100亿。净利润连续下滑、销售费用高企、监管罚单傍身、境外上市备案还要求补充材料……这样的基本面，想打动国际投资者，实在有些勉为其难。

丸美不是孤例。珀莱雅、伽蓝集团同样在港股IPO途中碰壁。沈萌认为，问题的核心不是合规性，而是这些企业对港股投资者“缺乏吸引力”。在A股市场还能靠“讲故事”获得溢价，到了港股，国际大机构可没那么好糊弄。

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值得留意的一个细节是：丸美这次港股上市的保荐人是中金公司——国内投行圈的头牌。连中金都推不动，可见问题的严重性。

而孙怀庆本人的态度，更值得玩味。证监会的警示函发布后，丸美迅速发出整改报告，声称“已完成整改，并对有关责任人员进行了内部问责”。可问题来了：孙怀庆既是实控人、董事长，又是总经理，他问责谁？问责自己吗？这种“左手问责右手”的把戏，监管部门见得多了，港交所自然也心知肚明。

现在摆在孙怀庆面前的，并不是产品不行，而是公司治理和财务纪律的漏洞太大。一个连募集资金都管不好的老板，投资者凭什么相信他能打理好港股融资？一家被证监局点名“财务核算不规范”的企业，港交所凭什么让它通过聆讯？

“弹弹弹，弹走鱼尾纹”可以，想弹走监管罚单，可没那么容易。与其急着冲“A+H”，不如先回家把账算清楚、把内控补扎实、把PL恋火重新激活，再来考虑国际化的事。否则，就算下次重新递表，也不过是再等六个月，等来又一次自动失效。到那时候，鱼尾纹没弹走，资本市场的耐心怕是要先弹没了。