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加密市场如何构建可持续的护城河？

来源:互联网 更新时间:2026-08-21 17:26

每家公司的成功——从科技巨头到百年企业集团——最终都可以归结为它的护城河。无论是网络效应、转换成本还是规模经济，护城河让企业得以规避竞争的自然法则，持续获取价值。

然而在加密世界，“防御性”往往是投资者事后才会考虑的问题。但在我看来，护城河的概念在加密货币市场中反而更加关键。原因藏在三个独特的结构性差异里：

1）可分叉性：

分叉一个应用的门槛极低，这意味着加密市场的进入壁垒天然就很低。

2）可组合性：

应用和协议之间可以互操作，用户的切换成本在结构上就偏低。

3）基于Token的获客：

用Token激励来获取用户，意味着加密项目的用户获取成本（CAC）在结构上也比较低。

这几个特性共同加速了加密应用之间的竞争法则。一旦某个应用开启“收费开关”，不仅有无数难以区分的竞品提供类似但更便宜的服务，甚至还有人直接用Token补贴和积分来“倒贴”用户。

逻辑上的结论是：没有护城河的应用，99%会陷入逐底竞争，最终无法逃脱商品化的命运。

传统市场里，我们有大量先例和启发式方法来理解护城河。但面对加密世界的结构性差异，我们缺少一个对等的分析框架。这篇文章的目标，正是要找到可持续护城河的根源，并据此识别出少数能持续获取价值的应用。

1、评估应用防御性的新框架

沃伦·巴菲特是防御性投资之王，他用过一个最简单却最有效的启发式方法：问自己，如果我有10亿美元，并建立一家竞争对手，我能抢走重要的市场份额吗？

把同样的逻辑用到加密市场，同时纳入前面说的结构性差异，我们稍微调整一下这个框架：

如果我把这个应用分叉，再拿出5000万美元的Token补贴，我能抢夺并保持市场份额吗？

回答这个问题，其实就是在模拟竞争的规律。如果答案是“能”，那新兴的分叉或无差别竞品侵蚀它的市场份额只是时间问题。反之，如果答案是“不能”，那这个应用就默认拥有了我认为每个可防御加密应用都该有的东西：

“不可分叉”和“不可补贴”的属性。

举个具体的例子：Aa ve。如果我今天分叉了Aa ve，根本不会有人用我的分叉——因为没有用户存款的流动性，也没有人能从里面借出钱来。所以，总锁仓量（TVL）和支撑货币市场的双边网络效应，就是Aa ve身上一个“不可分叉”的属性。

不过，TVL确实能给货币市场带来一定程度的防御性，但更微妙的问题在于：这些属性是否也不受补贴的影响？想象一下，一个资本雄厚的团队出现，不仅分叉了Aa ve，还设计了一个精心策划的5000万美元激励活动来抢夺用户。假设竞争对手的流动性达到有竞争力的阈值，那么由于货币市场本质上没有差异化，用户可能没什么动力再转回Aa ve。

坦白说，我认为短时间内没人能成功撼动Aa ve——要资助120亿美元的总锁仓量是个相当艰巨的任务。但换个角度，那些规模还不够大的货币市场，可能就会丢掉一部分份额。Solana生态里的Kamino就是一个最新的例子。

此外，还有一点值得注意：像Aa ve这样的大型货币市场虽然能和新兴竞品保持距离，但未必能完全抵御邻近应用的横向整合。

MakerDAO的借贷板块Spark在2023年8月启动了自己的Aa ve分支，目前已经从Aa ve手里夺走了超过18%的市场份额。考虑到Maker的市场定位，他们可以把自己作为Maker协议逻辑延伸的一部分，来吸引并留住用户。

因此，如果没有其他不容易被补贴的属性（比如嵌入DeFi市场结构的CDP），借贷协议在结构上可能并不像人们想象的那么稳固。再问自己一次——

如果我分叉这个应用，有5000万美元Token补贴，我能偷走并保持市场份额吗？——我认为对大多数货币市场来说，答案实际上是“能”。

2、DEXs

聚合器和替代前端的流行，让DEX市场的防御性问题变得更加微妙。从历史上看，如果你问我哪种模式更站得住脚——DEX还是聚合器——我的回答显然是DEX。原因很简单：前端只是查看后端的不同镜头，聚合器的转换成本在结构上就偏低。

反过来说，DEX拥有流动性层，使用流动性较低的替代DEX，转换成本要高得多。

这意味着更高的滑点和更差的净执行。鉴于流动性不可分叉，而且更难大规模补贴，我认为DEX在本质上是更具防御性的。

虽然长期来看这个判断可能依然成立，但我相信钟摆可能会朝着前端越来越多地获取价值的方向摆动。理由主要有四点：

1）流动性比你想的更接近一种商品

和TVL类似，流动性虽然“不可分叉”，但同样逃不过补贴的冲击。DeFi历史上有很多先例都印证了这一点（比如SushiSwap的吸血鬼攻击）。永续合约市场的结构性不稳定也反映出，单靠流动性并不能作为可持续的护城河。无数新兴的永续合约DEX已经能迅速获得市场份额，因为引导流动性的门槛本身就很低。

在不到10个月的时间里，Hyperliquid已经成为交易量最大的永续合约DEX，超过了dYdX和GMX——它们曾各自占据整个永续合约市场50%以上的份额。

2）前端正在进化

如今最流行的“聚合器”实际上是基于意图的前端。这些前端把执行外包给一个“求解器”网络，后者相互竞争为用户提供最佳执行。

关键是，有些基于意图的DEX还利用了链下流动性来源（比如CEX、做市商）。这使得前端可以绕过流动性引导阶段，立即提供有竞争力甚至更好的执行。直觉上，这瓦解了链上流动性作为现有DEX防御护城河的根基。

3）前端掌握了最终用户的关系

在拥有用户注意力的下游，前端拥有非常重要的议价能力。这使得它们可以达成独家交易，或者进行垂直整合。

通过利用直观的前端和对最终用户的所有权作为楔子，Jupiter已经成为所有链中最大的四个永续DEX之一。

此外，Jupiter还成功集成了自己的发射台和SOL LST，并计划构建自己的RFQ/求解器模型。鉴于Jupiter靠近最终用户，JUP的溢价至少在一定程度上是合理的——尽管我预计这个差距会逐渐收窄。

另外，要说最靠近最终用户的前端，非钱&包莫属。在移动端，通过专门拥有零售用户，钱&包可以获得最有价值的订单流——所谓“不受费用影响的流量”。由于钱&包本身具有高切换成本，像MetaMask这样的钱&包提供商就能策略性地向零售用户出售便利性而非执行力，累计产生了超过2.9亿美元的费用。

此外，虽然MEV供应链会继续演变，

但一个事实将日益明显：价值会不成比例地流向那些拥有最独家订单流的人。

换句话说，所有正在发生的重新分配MEV的举措——无论是在应用层面（比如LVR感知型去中心化交易平台）还是更接近硬件层面（比如加密内存池、可信执行环境）——都将不成比例地让最接近订单流起源地的人受益。

这意味着，随着它们与最终用户的接近程度，协议和应用会变得越来越“瘦”，而钱&包和其他前端则会变得越来越“肥”。

3、概念化应用护城河

明确地说，我认为无论怎样，流动性网络效应最终会导致规模上固有的赢家通吃格局。

即便如此，我们离这个未来还很遥远。所以在短期到中期来看，仅靠流动性可能仍然不是一个有效的护城河。

相反，我认为流动性和TVL更像是一种前提条件，真正的防御性可能来自品牌、基于更好用户体验的差异化，以及最重要的是——持续推出新功能和产品。

这就是说，Uniswap能成功应对SushiSwap的吸血鬼攻击，靠的是他们能超前于SushiSwap进行创新。同样，Hyperliquid的快速崛起可以解释为团队打造出了可能是史上最直觉的永续合约去中心化交易平台，并且不断推出新功能。

简而言之，尽管流动性和TVL这样的因素可以被新兴竞争对手通过补贴来模仿，但一个永不停止创新的团队却无法被复制。因此，