微策略自高点崩跌44%! 10x Research:杠杆比特币叙事消退

比特币圈子里有一个绕不开的名字——微策略（MicroStrategy）。作为全球持有比特币最多的上市公司，它过去几年靠“发债、卖股票、买比特币”这套打法，硬是把股价推上了天。但从去年11月高点473.83美元到现在，股价已跌去44%，目前报289.62美元。即便期间它还在不断加仓比特币，甚至在去年12月被正式纳入纳斯达克100指数，也没能阻止这场下跌。

那么问题来了：一个如此坚定看多比特币、并且持续用真金白银买入的公司，为什么资本市场突然不买账了？

杠杆比特币叙事消退

10x Research在最新报告中给出了一个关键判断：市场正在重新审视微策略的角色。过去，投资者把微策略当作一种“杠杆化比特币投资工具”——买入它的股票，相当于间接持有比特币，而且还能享受公司持续加仓带来的溢价效应。但问题是，这种溢价已经高得离谱了。

报告指出，微策略当前的股价隐含了每枚比特币约20万美元的估值，而直接买入比特币现货或ETF的成本要低得多。换句话说，过去愿意为这种“间接持有”支付高溢价的投资者，现在越来越理性了。他们不再接受微策略那种“杠杆比特币”的非正式叙事，而更倾向于直接持有资产本身。

当然，不能否认贝莱德CEO Larry Fink和微策略创始人Michael Saylor在塑造这轮牛市叙事中的巨大作用。他们成功点燃了市场对比特币的热情，尤其是那些无法直接购买比特币ETF的投资者，转而将微策略股票当作替代品。但随着股价从高点腰斩，这种叙事的边际效应正在递减。其他公司虽然也开始把比特币纳入财政储备，但规模远不及微策略，难以形成新一波合力。

10x Research认为，比特币接下来能否继续上行，流动性、交易量以及稳定币的发行动能将成为决定性变量。而微策略股价的持续走弱，本身就是一个值得警惕的信号。

微策略在这一轮牛市中堪称“最疯狂的买家”之一：只在去年一年，它就斥资220亿美元买入了25.7万枚比特币，目前总持仓量高达44.64万枚，累计成本279亿美元。不仅如此，它在去年10月还抛出了一个更宏大的“21/21计划”——未来三年内，通过股权融资和固定收益产品各筹集210亿美元，合计420亿美元，用于继续买比特币。

但这种“发债+卖股票→买比特币→推高股价→再融资”的循环，正在遭遇现实的拷问。CoinDesk的编辑Stephen Alpher上月就撰文指出，微策略被纳入纳斯达克100指数后股价依然持续下跌，说明这个循环可能已经被打破了。多个技术信号也暗示，微策略股价阶段性顶部的概率正在升高。