Hayes分析:关税战如何影响国债市场及为何BTC将再创新高

北海道滑雪季到三月中旬就该结束了，但山上那些经验教训，放之四海而皆准。特朗普总统这轮“关税狂怒”，道理也是一样。每一天都不一样，变量太多，相互作用——没有人知道哪片雪花、哪个滑雪板的转弯，会突然引发一场雪崩。我们唯一能做的，就是估算那个概率。而评估雪坡不稳定性的一门技术，叫做“滑雪板切坡”。

下坡之前，团队里会先出一个人，穿过起步区，上下蹦跶，试着把雪崩引出来。如果成功了，雪崩在坡面蔓延的方式，就决定了向导是否认为这个坡道能滑。哪怕真引发了雪崩，也不是说就不能玩了——得谨慎选择滑行方向，防止把小型的粉状滑坡搞成更大的灾难。如果看到裂缝，或者大块雪板松动开裂，那就撤，没什么好犹豫的。

关键在于，根据当下的条件，去量化最坏情况，然后采取相应行动。特朗普自称的4月2日“解放日”，本质上就是对全球金融市场那陡峭而危险的一侧，做了一次滑雪式的削减。他的关税政策，核心借鉴了一本叫《平衡贸易：结束美国贸易逆差无法承受的代价》的经济学书，然后直接拿了最极端的立场来执行。宣布的税率，比主流经济学家和金融分析师最坏的预判还要糟糕。用雪崩理论来说，特朗普这是引发了一场持续存在的薄弱层雪崩，而它威胁的是整个fugazi（虚假的）部分准备金体系下的肮脏法币金融体系。

最初的关税方案代表了最糟糕的结果——美中双方都采取了极端立场，针锋相对。金融资产市场的剧烈波动，让全球损失了数万亿美元。但真正要命的指标，是美国债券市场的波动性，也就是MOVE指数。这个指数盘中一度飙升至172点的历史高点，几乎就在那一刻，特朗普团队从危险区域撤了回来。宣布关税后的一周内，特朗普就缓和了计划，暂停对除中国以外所有国家加征关税90天。紧接着，波士顿联储的理事苏珊·柯林斯在《金融时报》上放话：美联储随时准备尽一切努力，确保市场正常运转。可过了几天，波动性还是迟迟没有降下来。最后，美国财长贝森特接受了彭博社采访，向全世界声明，他的部门规模庞大，尤其有办法大幅提高国债回购的速度和规模。这一系列事件，其实就是政策制定者从“一切尽在掌握”到“糟糕，必须行动了”的转变。而市场的反应很明确：行情飙升，更重要的是——比特币触底了。没错，74,500美元，这就是一个局部低点。

不管你把特朗普的政策转向描述成退缩，还是精明的谈判策略，结果都一样：政府故意引发了一场金融市场雪崩，而且严重到他们在七天内就掉头调整了政策。现在，作为市场参与者，我们知道了某些底牌。我们知道了在最坏情况下，债券市场的波动会到什么程度；我们认出了那个能触发政策行为变化的波动水平；我们也知道了他们接下来会用哪些货币杠杆来救场。有了这些信息，作为比特币持有者和加密货币投资者，我们可以确认底部已经出现。因为下次特朗普再增大关税嗓门，或拒绝降低对华关税时，比特币反而会涨——市场期待的是货币官员会全力开动印钞机，确保债券市场的波动性被压制住。

这篇文章会详细探讨，为什么在关税问题上采取极端立场，会直接导致国债市场功能失调，就是那个MOVE指数体现出来的问题。然后，我们会聊美国财长贝森特的解决方案——国债回购——这个方案会如何为系统注入大量美元流动性，虽然从技术上讲，发行新债去买旧债本身并不创造流动性。最后，我们还会讨论为什么当前比特币和宏观经济的局面，和贝森特的前任耶伦在2022年第三季度做的事情惊人相似——当时耶伦通过增加国债发行量来消耗逆回购计划(RRP)的余额。比特币正是在2022年第三季度触及了FTX事件后的局部低点。而这一次，在贝森特这轮“非量化宽松的量化宽松”之后，比特币在2025年第二季度，很可能已经触及了本轮牛市的局部低点。

最大痛苦

重申一遍，特朗普的核心目标是将美国经常账户赤字降至零。要想快速实现这个目标，必须经历痛苦的调整，而关税就是他最顺手的工具。先别管你觉得这合不合理，也别管美国人是不是真准备好了在iPhone工厂里一天上八小时班。特朗普能当选，一定程度上正是因为他的支持者认为全球化害了他们。他的团队一心要兑现竞选承诺——用他们的话说，让“普通民众”优先于“华尔街”。但这一切的基础，是特朗普身边的人能靠这条路连任，而这并非板上钉钉的事。

解放日那天金融市场之所以暴跌，逻辑很简单：如果外国出口商赚的美元变少了，甚至完全没有美元收入了，他们就买不了那么多（甚至买不了任何）美国股票和债券。更糟的是，如果他们必须调整供应链，甚至把生产线搬回美国，就得通过出售手里的流动资产来融资——比如美国债券和股票。这就是为什么美国市场，以及任何过度依赖美国出口收入的市场，全都崩溃了。

至少在最初阶段，看起来还有一线希望：惊恐的交易员和投资者蜂拥涌入美国国债。国债价格上涨，收益率下降。10年期收益率大幅回落，这对贝森特来说是好事，因为低利率环境有利于他向市场投放更多债券。但债券和股票价格的剧烈波动，本身就会加剧市场波动，而这对于某些类型的对冲基金来说，几乎就是丧钟。

对冲基金，对冲……有时候确实对冲，但永远伴随着大量的杠杆。相对价值(RV)交易者通常会识别两种资产之间的利差，一旦利差扩大，他们就利用杠杆买一个、卖另一个，赌它们均值回归。大多数对冲基金策略，本质上都在做空市场波动。波动率下降时，均值回归自然发生。可一旦波动率上升，资产之间那些看似稳定的“关系”就会断裂。所以，那些向对冲基金提供杠杆的银&行或交易所，在市场波动加剧时，会立刻提高保证金要求。当对冲基金收到追加保证金通知，就必须马上平仓，否则就被强制清算。一些投行在剧烈波动期，很乐于通过追加保证金让客户破产，接手那些破产掉的头寸，然后坐等政策制定者必然印钞来压制波动时，大赚一笔。

我们真正关心的，是股票和债券之间的关系。美国国债名义上是无风险资产，也是全球储备资产，所以当全球投资者逃离股市时，国债价格就会上涨。道理很简单：法币只有在存在的前提下才能产生收益，而美国政府因为能无限印钞，永远不会主动以美元计价违约。国债的实际价值当然会下降，也确实在下降，但政策制定者才不管全球涌入的那些垃圾法币资产的实际价值。

解放日之后的最初几个交易日，股市跌，债券涨/收益率跌。然后，有些事情变了——债券价格开始和股市一起下跌。10年期国债收益率出现了自1980年代初以来从没见过的、来回剧烈波动的幅度。问题是，为什么会这样？这个问题的答案——或者至少是政策制定者认定的答案——极其重要。市场是否存在结构性问题，以至于必须通过美联储和/或财政部以某种形式的印钞来修复？

上图来自Bianco Research，底部显示了30年期债券收益率3天变化的异常程度。关税恐慌引发的变化，与2020年新冠疫情、2008年全球金融危机、1998年亚洲金融危机等众多灾难级事件中的市场波动相当。这可不是什么好兆头。

RV基金持有的国债基差交易头寸可能正在被平仓，这是一个大问题。这笔交易的规模到底有多大？

2022年2月对美国国债市场来说是个关键节点，因为拜登政府决定冻结俄罗斯这个全球最大大宗商品生产国的国债持有量。这实际上等于宣布：无论你是谁，财产权不再是权利，而是特权。此后，海外需求持续减弱，而RV基金作为美国国债的边际买家，填补了这个空缺。上图清晰显示了回购头寸的增加，可以作为市场内基差交易头寸规模的代表。

基差交易概述

国债基差交易，就是买入现货债券，同时卖出债券期货合约。银&行和交易所的保证金要求是核心变量。RV基金的持仓规模，受限于他们能拿出的现金保证金。而保证金要求，会随着市场波动性和流动性因素不断变化。

银&行保证金

要拿到买债券的钱，这类基金会去做回购协议(repo)交易。银&行同意支付少量费用，先预付现金，用待购债券作抵押结算。银&行会要求一定比例的现金保证金来应对风险。

债券价格波动越大，银&行要求的保证金就越高。

债券流动性越差，银&行要求的保证金就越多。流动性总是集中在收益率曲线的某些期限上。对全球市场来说，10年期国债最重要，流动性也最高。当最新发行的10年期国债被拍卖，它就是“新发”（on-the-run）10年期债券，流动性最强。然后随着时间推移，它逐渐远离流动性中心，变成“非新发”（off-the-run）。这个过程是自然的——新发必然变老旧。而在等待基差崩盘的同时，为回购交易提供资金所需的现金数量，也会不断增加。

本质上，在市场波动性高的时候，银&行担心如果它们需要清算这些债券，价格会跌得太快，而市场流动性不足以吸收它们的卖单。所以，它们会提高保证金限额。

期货交易所保证金

每份债券期货合约都有一个初始保证金水平，决定了每份合约需要多少现金抵押。这个初始保证金水平，会随市场波动而波动。

消除恐惧

国债基差交易对市场的巨大影响，以及主要参与者的融资方式，一直是国债市场最热门的话题。美国国债借款咨询委员会(TBAC)在过去的季度再融资公告(QRA)中提供了数据，证实了以下判断：自2022年起，美国国债的边际买家，正是参与这类基差交易的RV对冲基金。美国商品期货交易委员会(CFTC)有一篇基于TBAC自2024年4月以来数据的详细论文，可以作为佐证。

这个循环反身性的市场事件链，每个周期都以恐怖的方式放大：

1、如果债券市场波动性上升，RV对冲基金就需要向银&行和交易所存入更多现金。

2、到了一定程度，这些基金无法承受追加保证金的要求，必须同时平仓。这意味着卖出现货债券，并回购债券期货合约。

3、做市商会减少给定价差的报价规模，来保护自己免受有害的单向流动冲击，于是现货市场流动性下降。

4、随着流动性和价格共同下降，市场波动性进一步加大。

交易员们对这种现象心知肚明，监管机构本身及其金融记者的打手们也一直在发出警告信号。因此，当债券市场波动加剧时，交易员们会抢在被迫抛售之前抢先行动，这加剧了下行波动，导致市场崩溃得更快。

如果这是一个已知的市场压力源，那么美国财政部可以在自己的职责范围内，实施什么政策来保持资金（也就是杠杆）持续流向这些RV基金？

国债回购

几年前，美国财政部启动了一项债券回购计划。

当时很多分析师都在思考，这玩意会如何助长或鼓励某种形式的印钞行为。

这里阐述一下对回购如何影响货币供应量的理解。不过，先看一下这个计划的运作机制：

财政部会发行新债券，然后用发行所得的资金，回购流动性较差的老券（off-the-run bonds）。

这将导致老券的价值上升，甚至可能超过其公允价值，因为财政部将成为流动性较差的市场中最大的买家。RV基金看到老券与债券期货合约之间的基差收窄。

因为预期财政部会购买债券，做多现金债券的价格会随着老券价格上涨而上涨。

于是，RV基金就可以通过出售现在更贵的老券、同时平仓空头债券期货合约，来锁定利润。这释放了银&行和交易所里被占用的宝贵资金。由于RV基金正在盈利，它们会在下一次国债拍卖时，直接重新投入基差交易。随着价格和流动性上升，债券市场的波动性降低，保证金要求下降，基金就能持有更大规模的仓位。这是顺周期反身性的最佳体现。

知道财政部正在为金融体系提供更多杠杆，市场现在会放松下来。债券价格上涨；一切看起来都好。

美国财长贝森特在采访中大肆吹嘘他的这个新工具。理论上，财政部可以进行无限次回购。当然，没有国会批准的支出法案，财政部不能随便发行债券。但回购的本质是发行新债来偿还旧债，而财政部本来就在做发行新债来偿还到期债券本金的事。由于财政部与一级交易商银&行以相同的名义买卖债券，这种交易的现金流是中性的，所以它不需要美联储借钱来执行。因此，如果回购能够减轻市场对国债市场崩盘的担忧，并让市场接受尚未发行债券的较低收益率，那么财政部就会全力以赴地去做。停不下来，也不会停下来。

关于国债供应的说明

贝森特心里清楚，债务上限今年某个时候肯定会提高，而政府将继续以越来越猛烈的势头挥霍。他也知道，埃隆·马斯克通过政府效率部(DOGE)削减开支的速度根本不够快，这是由各种结构性和法律性原因决定的。具体来看，马斯克对今年减支的预估，已经从每年1万亿美元下调到了微不足道的1500亿美元——考虑到赤字的庞大规模，这简直就是杯水车薪。结论显而易见：赤字实际上可能还会扩大，迫使贝森特发行更多国债。

目前来看，截至3月份的25财年赤字，比去年同期（24财年）高出22%。姑且相信马斯克——我知道有些人宁愿听格莱姆斯（马斯克前女友）的歌然后烧掉特斯拉，也不愿意相信他——他才努力了两个月。更让人担忧的是，企业对关税力度和影响的不确定性，加上股市下跌，将导致税收收入大幅下降。这指向一个结构性原因：即使DOGE成功削减了更多政府支出，赤字仍将继续扩大。

贝森特内心深处担心的是，这些因素会让他不得不调高今年剩余时间的借款预期。随着即将到来的国债供应洪流逼近，市场参与者会要求提供更高的收益率。贝森特需要RV基金加大力度投入，用最大杠杆，彻底把债券市场买下来。因此，回购势在必行。

回购对美元流动性的积极影响，不像央&行印钞那样直接。但它对预算和供应都是中性的，所以财政部可以无限量地回购，创造出巨大的RV购买力。最终，这使得政府能够以可承受的利率为自己筹集资金。发行的债务越多，而这些债务又不是用私人储蓄购买的，而是用通过银&行系统创造的杠杆基金购买的，那么货币数量的增长就越大。

我们都知道，当法币数量增加时，我们唯一想拥有的资产就是比特币。这还有什么好犹豫的？

显然，这并非美元流动性的无限来源。市面上可供购买的未发行国债数量是有限的。但回购是一个有用的工具，可以帮助贝森特在短期内缓解市场波动，并以可承受的水平为政府融资。这就是MOVE指数会下跌的原因。随着国债市场趋于稳定，人们对整个体系崩溃的担忧也会随之散去。

同样的场景

这里把当前这套交易策略，和2022年第三季度的情况做了一个对比。

2022年第三季度，SBF——那位“正派”的白人男孩——破产了。美联储还在加息，债券价格下跌，收益率上升。耶伦需要找到一种刺激市场的办法，这样才能用一根红底细高跟鞋撬开市场的喉咙，把债券“排泄”出来，而不会引发呕吐反射。简单来说，和现在一模一样——由于全球货币体系的转变，市场波动加剧，而且，这是一个加大债券发行力度的糟糕时机。

RRP余额（白色）与比特币走势（金色）对比图。

和今天一样，虽然原因有所不同，但耶伦无法指望美联储放松货币政策，因为鲍威尔正沉浸在他那场受保罗·沃尔克启发的杂耍式禁酒之旅中。耶伦，或者她身边那些聪明绝顶的幕僚，做出了一个精准的判断：货币市场基金存放在RRP（逆回购）里的无效资金，可以通过发行更多美国国债来吸收到杠杆金融体系中，而这些基金也乐于持有，因为这些国债的收益率比RRP略高。这让她在2022年第三季度到2025年初之间，成功向市场注入了2.5万亿美元的流动性。在此期间，比特币价格上涨了近6倍。

这听起来是一个相当乐观的设定，但当时市场一片恐慌。人们知道高关税和中美脱钩对股价不利。他们认为比特币只是纳斯达克100指数的高贝塔版本。他们看跌，不相信一个听起来无害的回购计划能增加未来的美元流动性。他们袖手旁观，等着鲍威尔放松政策。但鲍威尔不可能像2008年到2019年的历任美联储主席那样，直接放松政策或推行量化宽松。时代变了，现在财政部印钞的负担越来越重。如果鲍威尔真的在意通胀和美元的长期强势，他本可以抵消耶伦和贝森特这些财长们的行动。但他当时没这么做，现在也不会这么做。他只会坐在那张“乌龟”椅子上，焦头烂额，被人操控。

——当时人们认为比特币在触及15,000美元左右的周期低点后，可能因为一系列不利因素叠加，会跌破10,000美元。现在也有人认为，比特币价格会跌破74,500美元，跌到60,000美元以下，牛市已经结束了。但耶伦和贝森特可不是闹着玩的。他们会确保政府以可承受的利率获得资金，并压制住债券市场的波动。耶伦选择多发短期国债、减少长期国债，以此注入有限的RRP流动性；

验证

要让回购发挥净刺激作用，赤字必须持续上升。5月1日，美国财政部将发布季度再融资公告(QRA)，我们会看到未来的借款计划，以及和之前预估的对比情况。如果贝森特必须借更多钱，或者预计会借更多钱，那就意味着税收收入预计会下降。在支出不变的情况下，赤字必然扩大。

随后，在5月中旬，财政部会公布4月份的官方赤字或盈余数据，其中包含4月15日税收的实际数据。

我们可以对比25财年至今的同比变化，观察赤字是否正在扩大。如果赤字增加，债券发行量就会增加，而贝森特必须竭尽全力，确保这些风险规避基金能够增加它们的基差交易头寸。

交易策略

特朗普滑的是陡坡，陡坡突然下沉，引发了一场雪崩。现在，我们终于知道了特朗普政府在缓和那些被市场视为会冲击法币金融体系基石的政策之前，到底能承受多大的痛苦或波动（MOVE指数是标尺）。这必然会引发政策回应，其影响将增加可用于购买美国国债的美元法币供应。

如果回购的频率和规模增加后，还是没能平息市场，那么美联储最终会找到放松政策的途径。他们已经说过，会这么做。

最重要的是，在最近一次3月会议上，他们降低了量化紧缩(QT)的利率，这对美元流动性来说是一个前瞻性的利好。不过，除了量化宽松，美联储能做的还有很多。以下是一份简短的清单，列出了几种并非量化宽松、但能增强市场吸收新增国债发行能力的程序性政策，其中一项可能会在5月6日至7日的美联储会议上宣布：

• 免除国债的银&行补充杠杆率(SLR)要求。这将允许银&行用无限杠杆购买国债。

• 实施“QT扭转”，也就是把到期的抵押贷款支持证券(MBS)筹来的资金，再投资于新发行的国债。美联储的资产负债表规模不会变，但这将在未来数年内，每月给国债市场带来350亿美元的边际购买压力，直到所有MBS存量全部到期。

特朗普下次按下关税按钮时——他肯定会这么做，以确保各国尊重他的权威——他还能要求更多的让步。而比特币，不会再像那些股票一样被重创了。比特币很清楚，考虑到这个肮脏的金融体系运转所需的当前和未来疯狂的债务水平，通缩政策根本撑不了多久。

夏普山世界（金融市场）的崩塌，引发了一场二级市场的雪崩，原本可能迅速升级到最高级别。但特朗普团队迅速反应，改变了路线，将帝国推向了另一个极端。这场雪崩的根基，是用美国国债回购提供的结晶美元钞票凝固而成的，被最干燥、最潮湿的“粉状物”加固了。现在是时候从背着充满不确定性的背包艰难爬山，过渡到从粉状枕头上跳跃欢呼——等着看比特币能飞多高了。

总而言之，非常看好比特币。在Maelstrom，仓位已经拉满了。现在，所有操作的核心就是买卖不同的加密货币来积累比特币。

比特币将继续引领市场，因为它是未来为对冲中美脱钩影响而注入的货币流动性的直接受益者。如今，国际社会看到的特朗普，是一个粗暴挥舞关税武器的疯子。

黄金从来不是美国科技股的高贝塔版本；所以当整个市场崩盘时，它作为历史最悠久的反建制金融对冲工具，表现得很出色。

那山寨币呢？

山寨币季（Alt Szn：Chikun），该发力了！

除了那些闪亮的新垃圾币元数据，

Maelstrom一直在努力积累某些合格代币的头寸，而且还没买够。它们之所以是宝石，是因为它们像最近抛售潮里所有其他垃圾币一样被重锤了，但与99%的GS项目不同，这些宝石实际上拥有付费客户。由于代币数量庞大，在中心化交易所以下行模式推出后，想说服市场再给你的项目一次机会，几乎是不可能的。垃圾币的潜水寻宝员们想要的是更高的质押年化收益，而且这些收益要来自实际利润，因为这样的现金流才是可持续的。关于这些项目，会专门写一篇文章，详细阐述为什么它们的现金流在不久的将来会持续增长。在那之前，赶紧把卡车倒回来，把货都买光！