ADC的矿源耗竭了吗？

2026年7月，诺华一出手就是15亿美元，拿下了Myricx Bio。注意，它买的不是某个HER2或TROP2分子，而是其背后的新型载荷平台——NMT抑制剂。

再看一组数据：截至2025年7月，全球处于临床阶段的ADC药物约有230个，而HER2、TROP2、EGFR、Claudin18.2这四个靶点加起来，占比超过50%。超过150款ADC正在针对乳腺癌研发，覆盖了HER2阳性、HER2低表达、三阴性等各个亚型。Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3这些靶点，也已经把III期临床的走廊塞得满满当当。

一边是Enhertu单季增长34%、全球ADC市场2030年预估662亿美元的热浪，一边是荣昌砍掉RC88和RC108、Genmab接手普方后连砍三款ADC、GSK把1亿美元首付买来的XMT-2056送进废纸篓的冷雨。

于是，行业里开始流行一句半开玩笑的问话：ADC的矿源，真的要耗竭了吗？

01 三代挖矿者同挖一座山

ADC的“矿”，指的是可成药抗原：抗体识别细胞表面靶点，偶联毒素定向爆破。

2000到2013年，第一代矿工盯上了CD30和HER2（阳性），挖出了Adcetris和T-DM1，验证了“抗体+毒素”这条路能走通。

2014到2024年，第二代矿工重新定义了HER2——把低表达和超低表达也纳入版图，又开出了TROP2、Nectin-4、CLDN18.2三条支脉。Enhertu、Trodelvy、Padcev这些后来的明星，把矿脉扩成了山脉。

但到了2026年，矿脉分布已经相当畸形：

HER2，全球临床试验318项，中国企业在该靶点ADC的在研数量占全球63.6%。2026年ASCO的摘要池里，HER2相关分子有48个，研究有104项，光Enhertu一家就占了21条。

TROP2，有56项ASCO研究，科伦、第一三共、吉利德、恒瑞、映恩五家以上，在争夺同一个乳腺癌加非小细胞肺癌的人群。

Nectin-4，尿路上皮癌被Padcev锁死，至少8款在追，III期对撞的读数窗口就在2026到2027年。

CLDN18.2、B7-H3、EGFR、HER3、c-MET，属于第二梯队。中国企业在CLDN18.2 ADC上占了全球85.7%，B7-H3有44篇AACR摘要，临床拥堵度直逼红海。

圈内尽调机构给过一个刺眼数字：国内ADC在研临床管线中，70%集中在HER2、TROP2、CLDN18.2三个靶点。这意味着，“矿源”虽然还在，但露头矿已经挖完，剩下的，要打深井，要选不同山体。

02 开采成本翻了几倍

这种矿源耗竭的体感，其实来自五重挤压。

第一重，先发者把“可用药人群”圈完了。

Enhertu把HER2从阳性拓到低表达，再拓到超低表达，乳腺癌人群扩大数倍，在胃癌和非小细胞肺癌的低表达人群也读出了阳性。后来者即便同靶点同载荷，也只能做更稳的连接子或更高的药物抗体比，头对头胜出的概率极低。荣昌砍掉MSLN靶点的RC88，公告里给出的理由之一，就是竞争格局恶化。

第二重，连接子和载荷技术趋同，差异化大多是伪命题。

Mc-Val-Cit-PABC可裂解连接子加随机偶联，是2015到2024年的标配。七成公司宣称有创新连接子，实际只是微改专利来规避。载荷端，TOP1抑制剂被第一三共的专利网罩住，MMAE类药物有Seagen的老专利，PBD二聚体曾被验证但毒性翻车。能自由使用的载荷化学空间，比想象中小得多。

第三重，临床资源内卷，III期失败率反噬估值。

同一适应症，十几条ADC抢患者入组。II期客观缓解率好看，也不一定能撑住III期的无进展生存期和总生存期。2026年开年不到四个月，BioAtla裁员70%，Genmab连砍三条管线，艾伯维的ABT-414在胶质母细胞瘤的III期双败，第一三共自己停掉了CLDN6项目。跨国药企的BD团队，开始用III期失败率倒推首付款了。

第四重，BD定价从“管线溢价”回到“确定性折扣”。

2026上半年，中国创新药出海BD总额近1100亿美元，但首付款占比仅5.4%。ADC单品类一季度只有4笔对外授权，热门靶点授权变难。买方只肯为Enhertu没覆盖的弹头或双抗骨架，付出大额首付。荣昌把砍管线省下的5.22亿转投PD-1/VEGF双抗，这件事本身就是资本对“挖旧矿边际收益低于探新矿”的一次投票。

第五重，监管和支付端不再为me-too偶联药开绿灯。

NMPA和FDA对ADC的IND，越来越看重payload的非临床毒性包、游离毒素残留、旁观者效应证据。医保谈判里，同靶点第二款ADC会触发“参照首款谈价”，TROP2二线乳腺癌若出两款国产，价格带可能直接砍掉30%。矿挖出来，冶炼许可也卡紧了。

03 新山体正在起势

说“耗竭”是修辞，说“露头矿竭、深矿贵”才是事实。2025到2026年，行业用脚投票，转向了三处新山体。

A.载荷革命（弹头矿）

诺华买Myricx（NMTi）、吉利德31.5亿首付收Tubulis（新型微管载荷）、第一三共推DXd之外的Exatecan衍生物、PBD被重新设计以减毒……这些交易都预示着，竞争正从“认什么细胞”转到“炸什么机器”。载荷专利，是比靶点更深的护城河，也是矿源重置的钥匙。

B.双抗/多抗ADC与自免ADC（结构矿）

百利天恒的EGFR与HER3双抗ADC进了21个适应症，康方推TROP2与Nectin-4双抗，信达做EGFR与B7-H3双抗，恒瑞布局HER3与c-MET双抗。双抗骨架解决的是单靶低表达不够结合的老问题，把矿脉从单抗原升级到了抗原组合空间。自免ADC则避开了肿瘤红海，2026年AACR上，中国药企在EGFR与c-MET、AR降解剂方向的摘要数，仅次于美国。

C.非肿瘤偶联与偶联外推（邻山矿）

核药偶联Pluvicto上半年收入12.93亿美元，同比增长55%。ADC平台正在向多肽偶联、小核酸偶联、益生菌递送偶联外溢。感染、纤维化、自身免疫病，给了ADC技术第二应用场景。矿源并非ADC独有，靶向递送，才是这棵树的根。

04 出清正在进行

2026年的ADC赛道，最准确的一句描述是：ADC没有冬天，但一半的人已经穿上棉袄。

穿棉袄的，是那些单一热门靶点加随机偶联、没有自有载荷专利的小型生物科技公司。BD交易已成为比一级融资更重要的资金来源，拿不到跨国药企的首付款，就意味着现金流断裂。

脱棉袄的，是那些有定点偶联、有自有毒素合成、有全球III期能力的平台。石药巨石用多肽技术平台产出的EGFR ADC，拿到了阿斯利康4.2亿美元首付；科伦博泰的TROP2 ADC有海外分成；映恩的B7-H3获得了突破性治疗认定。矿源重置后，头部仍能挖到金。

沙利文预测，全球ADC市场从2024年141亿美元到2030年662亿美元，30%的年复合增长率没有骗人。但这662亿的分配函数变了。HER2和TROP2的老红海，增速可能放缓到个位数，新载荷加双抗加自免偶联，将吃掉增量中的大部分。

05结语：矿源耗竭是个伪命题，开采权耗竭才是真问题

ADC是精准递送的底层技术，寿命以二十年计。但“随便找个抗体偶联MMAE就能融10亿”的露头矿时代，确实在2026年7月这个节点闭合了。

往后能继续挖的，是那些愿意把化学家锁在弹头实验室、把连接子稳定性做到批次CV<5%、把双抗骨架专利铺到欧美的人。

矿还在山下，只是门票从“有个靶点”换成了“你的ADC跟Enhertu有什么不同”。答不出的，并非矿源耗竭，只是自己的开采权耗竭罢了。