不到半年，MiniMax与智谱身价差6000亿港元了

前后脚上市的国产大模型双雄，如今却走出了截然不同的剧本。

1月8日，智谱以116.20港元挂牌，此后股价一路高歌猛进，一度冲至2980港元的历史高点，较发行价涨超24倍。相比之下，次日登台的MiniMax则像是在坐过山车——股价在短时间里翻了7倍，触及1330港元后便急速掉头向下。截至7月7日收盘，其股价已回撤至323.8港元，相较发行价仅剩下约1倍的涨幅。而智谱，仍保有接近13倍的涨幅。两家公司的市值差，也从上市时的旗鼓相当，拉开至如今超6000亿港元。

同属“AI六小虎”，同样做大模型，几乎同时呱呱坠地，资本市场给出的态度差异为何如此之大？智谱与MiniMax，到底是怎么一个赢麻了、一个跌懵了的？

01、娱乐叙事在Coding面前不值一提

2022年至2025年，智谱营收从5741万元增至7.24亿元，三年翻了11倍有余；同期归母净亏损则从1.43亿元蹿升至46.98亿元。

MiniMax同样如此。2023年其营收还只有2451万元，到2025年就达到了5.56亿元；归母净亏损则从19.07亿元一路扩大到131.6亿元（其中包括15.9亿美元的金融负债公允价值亏损）。

这并不让人意外。训练基础模型、采购算力、挖来顶尖人才，再到推理成本与产品补贴——这套玩法决定了现阶段的AI大模型公司，本来就是一门拿巨额亏损换增长的生意。智谱没赚钱，MiniMax同样没赚钱。

2024年至2025年，MiniMax营收从2.19亿元增至5.56亿元，增幅超150%；毛利率则从12.25%提升至25.40%。同期，智谱营收从3.12亿元增至7.24亿元，增幅超130%，但毛利率却从56.30%下降到了40.96%。在剔除金融负债公允价值亏损后，MiniMax2025年的净亏损为2.5亿美元，同比仅扩大2.7%，远低于智谱的亏损增速。

一个营收增长更快，毛利率在改善，亏损扩张也相对节制；另一个虽然收入规模更大，但毛利率下滑明显，亏损仍在扩大。至少从利润表上看，很难得出“智谱上涨十几倍、MiniMax从高点跌去四分之三”这样的结果。

真正的差距，可能不在谁亏得更少，而在市场愿意为哪一种亏损买单。

7月2日，摩根大通在总结与投资者的交流时提到，对“智谱优于MiniMax”的偏好已得到明显认同。

这句话，比任何模型榜单都重要得多。

因为在小摩的描述中，美国投资者现在要的已经不是大框架，而是“带日期的证明”。报告明确指出，云利润率、AI KPI、单位经济性、收入披露、以及解禁后的市场表现，都比宏大的行业叙事更关键。

在他们看来，智谱更接近这套逻辑。报告称投资者偏好智谱，不只是因为模型质量，还包括定价权、资本获取能力和融资飞轮。但小摩随后又特意提醒，智谱的多头逻辑不能只建立在“通用基础模型领先”上，而应该建立在Coding这一“可防守的工作流”里，最终证明四件事：付费需求、定价权、留存和企业价值捕获。

所谓“可防守”，关键并不是程序员今天觉得哪个模型更聪明，而是模型一旦嵌入IDE、代码仓库、测试部署和企业内部开发流程，竞争就不再是单次调用，而是工作流中的一个固定位置。企业愿意持续付费，价格上涨后依然留下，模型能力才真正变成了一门生意。

小摩称MiniMax为讨论标的中相对反馈最负面的公司，投资者集中关注其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板、智谱的资本优势，以及解禁后稀缺性能否继续支撑估值。

这里最值得玩味的，其实不是解禁，而是“涨价失败”与“价格地板”这一组合。

这并不是说MiniMax没有Coding能力，而是资本市场在两家公司身上看到了截然不同的主叙事。智谱在被要求证明，Coding能否形成付费、留存和企业价值；MiniMax则还需要回答，娱乐与消费流量能否摆脱“新鲜感周期”，在DeepSeek不断压低行业价格之后，依然保有提价能力。

更麻烦的是，小摩还提醒，随着Kimi、DeepSeek等更多AI资产上市或变得可投，单纯依靠“上市大模型公司稀缺”获得的溢价可能会被持续压缩。届时，模型榜单上的领先只是必要条件，真正的考验仍然是：能不能在具体工作流中留住用户、守住价格，并持续捕获企业价值。

两家公司的差距，并不在谁亏得更多，而在资本市场更愿意相信哪一种亏损最终能换来定价权。娱乐争夺的是注意力，Coding争夺的是工作流；前者需要不断证明用户还觉得新鲜，后者只需要证明——用户已经离不开。

02、天量解禁，MiniMax要走商汤老路？

7月8日，智谱迎来上市后的首轮解禁；一天之后，轮到MiniMax。但两家公司的解禁规模，完全不是一个量级。据路透社统计，智谱此次共有约2560万股解除六个月锁定，占总股本接近6%；而MiniMax本轮解禁的股份，占总股本的比例高达约45%。

真正麻烦的，还不只是45%这个数字。

也就是说，过去半年支撑其数千亿港元市值的，本就是一个极薄的流通盘。少量资金追逐少量股票，股价就能从165港元的发行价迅速冲到1330港元；而一旦大批老股突然获得出售资格，那种建立在“买不到”之上的稀缺性，也会迅速瓦解。

这意味着MiniMax的潜在可交易筹码，相比原有自由流通盘出现了近十倍的扩张。一家公司可以因为稀缺而贵，却很难永远依靠稀缺维持高价——更何况，MiniMax的解禁发生在一个极其尴尬的时间点。

从6月初开始，MiniMax的股价已连续大幅下跌；7月2日小摩的报告中，美国投资者集中质疑其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板，以及解禁后稀缺性溢价能否维持。到了7月7日，MiniMax收于323.8港元，虽较1330港元的高点跌去四分之三，但相较165港元的发行价，仍接近翻倍。对二级市场投资者来说，这是一次极大的回撤；但对成本远低于发行价、已等待多年的早期投资者而言，这未必不是一个有利润的退出价格。

当然，解禁不等于减持，更不等于45%的股份会在一天之内全砸向市场。老股东可能继续持有，产业资本也可能选择陪跑，部分核心股东还受到更长期限的锁定约束。

这让人不由得想起四年前的商汤。

2022年6月30日，商汤迎来大规模股份解禁，涉及约233亿股，占总股本约73%。当天公司管理层甚至临时承诺延长部分股份禁售期，但依然没能阻止恐慌。商汤盘中一度大跌近48%，最终收跌46.77%，首次跌破3.85港元的发行价。

商汤当然不是因为“解禁”两个字就跌去近一半的。解禁只是掀开了原本被极低流通盘遮住的问题——当大量老股真正拥有退出权，二级市场必须重新回答：公司究竟值多少钱？又有没有足够多的新资金，去接住那些等待多年的旧筹码？

现在，这道题摆在了MiniMax面前。

过去半年，它既享受了大模型公司的稀缺性，也享受了极小流通盘带来的价格弹性。但如今，随着更多大模型公司走向资本市场、M3发布后的商业反馈遭到质疑，以及巨量股份获得出售资格——三个曾经支撑估值的条件，正在同时松动。

反过来看智谱，情况却恰好相反。

智谱同样迎来IPO半年的解禁期。7月8日，约2560万股基石投资者股份解除锁定，占总股本接近6%。以7月7日收盘价计算，对应市值同样达到数百亿港元，并非一个可以忽略的数字。但就在解禁前夕，市场传出消息：多家机构投资者明确表示将继续长期持有，而这些相关机构合计持股占本次解禁基石股份的近七成。虽然表态并不具有法律约束力，但至少在情绪上，它给市场提供了一个完全不同的预期。于是，7月8日首个解禁日，智谱股价一度涨超18%。

MiniMax会不会重走商汤老路？现在还不能下结论。商汤当年的73%解禁比例更高，所处市场环境和公司基本面也完全不同，简单画上等号并不严谨。

但MiniMax正同时经历两场考验：业务端上，娱乐与消费叙事能否最终沉淀为付费、留存和定价权？资本侧，45%的股份获得出售资格后，过去建立在极低流通盘上的稀缺性溢价，还能剩下多少？

智谱面对的，则是Coding叙事仍在强化，资本获取能力仍被看好，即便首轮解禁到来，市场依然愿意相信它的稀缺性没有结束。