买不起李蓓私募的投资人有福了

01 困境没反转，先困住了半夏

比起亏了多少，更有意思的是——亏在了什么地方。

前段时间，一封半夏致投资人的信在业内流传。李蓓在里面提醒了AI板块的泡沫风险，也解释了近期回撤的深层原因。

按她的分析，AI下游模型公司的收入增速已经在放缓，行业资本开支预期出现下行，产业链的信号已经从下游传导到了上游。科技巨头和GPU企业的股价率先走弱，Token价格持续回落，上游半导体虽然还在撑着，但可能也只是行业效应的最后余温。在她的框架里，AI的故事已经不再是“继续扩张”，而是正在接近拐点的交易。

与此同时，她选择把筹码继续压在另一个方向：能源、地产、消费、建材。按照信里的说法，这些持仓虽然阶段性回撤，但有些标的估值不到10倍，股息率也不低。如果拉长到两年维度来看，长期投资的确定性比较强。

但过去一个多月，市场的剧本恰好演出了截然不同的情节。

从5月12日开始，地产指数几乎没有给左侧布局留出太多喘息空间。短暂反弹之后，曲线沿着下行通道继续震荡走低，刷新了52周低点。当李蓓押注低位地产链反转的时候，市场先验证的不是“困境反转”，而是又把“困境”交易了一遍。

而另一边，半导体指数却走出了完全相反的剧本。今年以来它从低位一路向上，最近最高触及10825.16点，创下52周新高，年初至今涨幅已经超过了65%。

其实，李蓓这么坚定地看多地产和低位内需资产，已经不是头一回了。但每次的结果，要么是止损，要么是错过。

2024年5月，半夏宏观对冲就栽过一次。当时李蓓手里拿着地产股，以及产业链后端的建材、家电个股。但地产销售并没有如预期修复，相关个股大跌，基金回撤幅度不小。她在月报里承认，一个重要原因就是地产股和地产链的跌幅显著大于指数。

到了2024年初，类似的故事又演了一遍。李蓓后来复盘说，那年四季度，她基于对年底政策性金融发力的预期，又左侧买了10%的地产和建材股。本想着等开年看到房票大面积发出、地产销售回升后，再右侧加仓。结果年后观察了两周，城中村改造进度偏慢，地产销售继续下台阶——她不得不再次止损，承认自己“犯了速胜论的错误”。

除了地产，2025年李蓓在公开文章里也聊过另一种“错过”。她坦言，自己错过了小微盘，错过了新消费、科技和创新药，所以权益类的涨幅很平庸。

这几回公开复盘放在一起，李蓓的风格就很清楚了：她不是看不见市场在涨什么，而是不愿为已经涨起来的东西继续付高价。

所以，在地产销售还没修复时，她先买地产；政策效果还没落地，她先买建材；小微盘、新消费、科技和创新药涨起来时，她选择错过。到了这一次，AI还稳稳地坐在市场主桌上，她却先把泡沫风险摆了出来，又把筹码留在了能源、地产、消费、建材这些冷板凳上。

这是经典左侧交易者的习惯，也是经典左侧交易者要付出的代价——快人一步是天才，快人两步就成了李蓓。

不过，这对买不起半夏私募的普通投资人来说，倒是上了一堂不收费、不收管理费的风险教育课：低估不等于马上反转，看准长期也不代表不会亏钱。