链上Pre-IPO全解析:为什么SpaceX、OpenAI的定价权正在上链？

在最近的一期深度对话中，Dio Casares 与 Laura Shin 将目光投向了 IPO 前定价权向区块链迁移的这个趋势——从 Hyperliquid 上最新推出的 SpaceX 永续合约，到 Anthropic 和 OpenAI 股份的二级市场交易，再到 Nasdaq Private Market 与 Polymarket 的新合作，私募股权市场正在经历一场静悄悄却意味深长的变革。

精彩观点摘要

对于加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。

这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。

第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。

任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。它们都在尽可能多地吸收资本。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资。

第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。

在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。

大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说：“我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。”

在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。

在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私营公司来说，这并不典型。

但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者：“如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件。”

这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法律“热土豆”，大多数人应该会想避开这种东西。

这里就有一个真实风险：很多银&行和券商可能会说，“我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。”如果某个 SPV 的主要银&行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说“我们不能帮你卖这些股份”，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。

还有一种情况是，有人可能说：“我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。”这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。

至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供这些产品，这仍然属于法律的灰色地带。不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。

FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何权利负担的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的优先购买权被完全放弃，转让限制也被放弃，其他限制同样被取消。

如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。

在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。

我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠……有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银&行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。

我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。

现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。

我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。

链上 pre-IPO 市场为什么突然升温

Hyperliquid 上最近上线了一个备受瞩目的新品——SpaceX 的 pre-IPO 永续合约。几乎同一时间，Polymarket 宣布与 Nasdaq Private Market 合作，推出了一类新的事件合约，使用户能够围绕独角兽估值、IPO 日期和二级市场定价等因素进行预测和交易。在此之前，Anthropic 和 OpenAI 宣布作废一批二级市场股份交易的决定也引发了广泛讨论。

从数据来看，变化的幅度相当直观。根据 Allium Research 的数据，Hyperliquid 上的这类 pre-IPO 活动规模在 2 月只有大约 300 万美元，几天前已经攀升至 4400 万美元。为什么这些活动突然开始冒出来？

其中一个核心原因，在于时机的选择非常策略性。对于加密受众来说，理解 pre-IPO 永续合约的关键，是把它看成加密世界里的 pre-market。很多人应该还记得，Hyperliquid 此前在山寨币 pre-market 上非常激进，那类市场因此获得了大量交易量，最终成为大部分 pre-market 成交发生的地带。当这些代币正式上线后，开市价往往与 pre-market 期间形成的价格高度接近，Hyperliquid 也由此保住了大部分后续交易量。

在 Cerebras 和现在的 SpaceX 案例上，观察到的规律非常相似：这些 pre-IPO 永续合约会在计划 IPO 或关键事件不久前上线。以 SpaceX 为例，相关的大节点大约在下个月 17 日，也就是仅仅三四周之后。因为上线时间极其接近事件本身，这类合约能吸引更多交易量，也更容易让参与者积极参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是像 Ventuals 那种期限更长、并且对永续最终何时结算并不明确的传统产品。

OpenAI 与 Anthropic 为什么要否认二级交易

当我们把 SpaceX pre-IPO 永续、Polymarket 的新闻以及 Anthropic、OpenAI 的事件放在一起看时，会发现它们其实分别对应了 pre-IPO 市场中的不同区域或不同环节。那么，OpenAI 和 Anthropic 明确表示“不会承认这些交易”背后的逻辑是什么？核心原因大致有两层。

第一，它们想制造一种真实的恐惧，阻碍人们进入二级市场。二级市场交易的本质，是股份在买家之间易手，公司本身或员工并不会因此获得任何新资金。而当前的 AI 公司，直白地说，都属于高资本消耗型——它们大量吸收现金，再迅速投出去烧掉数十亿美元。任何阻碍这类“现金焚化炉”筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为一种重大威胁。目前市场预计 SpaceX 可能率先上市，接下来是 Anthropic，然后是 OpenAI，这些公司正在尽可能多地争夺资本。因此，在 IPO 临近前限制二级市场，能让更多供给和需求回到它们自己的初级轮融资中，是一个至关重要的步骤。

第二，是责任问题。当一家公司认为某笔交易可信，或者批准了某笔交易时，它往往也需要负责执行这笔交易——也就是说，要在公司股权账簿上确保买下股票的人在 IPO 时或 IPO 前能够真正拿到股份。但现实中，市场里可能存在着数百甚至上千个 SPV（特殊目的载体）和其他公司，它们之间可能发生诉讼，结构也可能极其复杂。当这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会衍生出一堆 waterfall 分配问题。对这些公司来说，无论是法律责任还是纯粹的麻烦程度，它们都不想靠近这些纠纷。没有人愿意处理上千个不同的个案。

因此，它们选择在 IPO 问题真正爆发前，就非常高调地划清界限：“这不是我们的问题。如果你不在我们批准的股份范围里，我们帮不了你。”总结来看，这既是为了最大化公司能够拿到的现金，也是为了把潜在的法律责任降到最低。

链上化到底解决了什么问题

谈到上链能解决哪些问题，可以拆成衍生品市场和现货市场两个维度来看。衍生品市场首先是一种对冲工具。很多人使用这个市场，本质上是为了对冲自己已经持有的现货头寸，或者已经直接投资的头寸。在这个框架下，加密世界的衍生品市场相比现货市场其实更有合理性，核心原因在于美国监管框架的设置。

在美国，这些私募股票通常需要大约 6 个月的持有期。如果没有一套系统去强制执行这个 6 个月持有期，就很容易破坏这些股票赖以存在的监管豁免，招致罚款和其他一系列问题。一旦把某个东西代币化，只要它代表了这些公司的某种所有权权益，美国监管机构就有理由认为它违反了相关规则。这是代币化产品面临的最大阻力之一。

另一个问题又回到了公司利益上：大量现货市场的交易量，本质上未必符合这些公司的利益，因为它会与它们的初级轮融资直接竞争。公司不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在后期融资时面临逆向选择的困境。它们可能会直接表态：“我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。”

相比之下，衍生品那边更容易处理。一个家族办公室或个人投资者可以通过此类合约对冲自己的敞口，当然也可以选择增加敞口——在这里并没有同样的关键人风险。在代币化产品中，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题、基金设立方式出错，后续影响可能是灾难性的。衍生品当然也有风险，比如 ADL（自动减仓）或者价格插针，但这本质上是市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，导致所有人都拿不回钱。这也正是更看好 perp 这一侧的原因——人们愿意接受市场风险，但很难接受由某个人的失误导致所有人一起承担后果的局面。

私有巨头是否已经像上市公司一样交易

有一种批评观点认为，pre-IPO 领域之所以出现这么多问题，与这些独角兽长期保持私有状态有关。它们几乎像是在假装自己仍然是私有公司，却在背后允许大量灰色市场活动围绕它们展开。结果就是，比起真正严格的私有公司，更多人通过不同形式持有了它们的所有权。从这个角度说，它们某种程度上已经像是实际的上市公司了。

在一定程度上，这个看法有其合理性。这些公司确实拥有创纪录的投资者参与度。如果把 IPO 前投入这些公司的资本拆开来看，参与者的人数可能成千上万，这对私营公司来说并不典型。但需要注意的是，它们并没有真正推广或鼓励人们在一级市场投资后继续在二级市场买卖。相反，它们一直在非常明确地告诉投资者：如果你选择投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件到来。因此，“伪装成私营公司的上市公司”这个说法其实并不完全公平。买这些股票仍然远比买上市公司的股票要困难得多。公司上市确实会带来很多好处，其中很重要的一点就是减少欺诈。但无论如何，这些公司确实在很早的阶段就吸引了创纪录数量的投资者和资本。

抢在 IPO 前上车的方式与风险

既然永续合约在某些方面具有优势，那为什么人们还是愿意尝试在 IPO 前直接投资？根本原因很简单：越早进入，价格可能越好。两年前 Anthropic 的估值大约在 80 亿美元左右，对比当前轮次来看，那就是 10 倍以上的差距（当然这还没算上稀释）。

投资者当然有理由希望通过更早的进入来获得更好的倍数。对于这类后期公司，最干净的投资方式，是找到一个有渠道进入初级轮融资的人，然后通过 SPV 或联合投资的方式参与进去。比如说，一些规模极大的基金会做联合投资：它们先通过自己的基金投 10 亿美元，然后允许自己的 LP 直接向公司再投 1 亿美元。如果能做到这一点，这大概是最干净的参与方式。

如果做不到，那最好就找有 SPV 的人，或者找能直接参与的人。一旦到了第二层、第三层结构，就变成了围绕这些股份玩一场危险的“法律热土豆”游戏——大多数人应该都会想避开这种情况。

这种情况下会有什么具体问题？以 Anthropic 和 OpenAI 现在非常高调的表态为例，它们明确表示不认为某些交易是合法或有效的。假设你遇到了一个 waterfall 分配结构，有人持有公司股份但承诺转移到 SPV，或者 SPV 本身持有股份但欠了第二层权益，第二层又欠第三层权益。当这个人或 SPV 要把股份送到银&行或券商账户里时，尤其是在 IPO 刚开始的阶段，银&行或券商的合规部门通常会追问：这是什么类型的交易？是出售、赠与还是转让？如果是出售，请提供文件。

这里存在一个真实风险：很多银&行和券商可能会说，“我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。”在大多数情况下，DTCC 会对股票进行受限股和非受限股的分类。许多大型券商和银&行会针对这些股份提出问题，但一些中型机构可能会认为风险不大而允许操作。然而，如果某个 SPV 的主要银&行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说“我们不能帮你卖这些股份”，那么就突然进入了和时间赛跑的状态：需要设立一个新账户，这本身就不容易；同时还要把股份从原账户转移到另一个券商账户，从反冼钱视角看，这又显得很可疑——对方会问，为什么你一开始放在那里，现在又转给我们？显然原来那里出了问题。

这是程序层面的风险。还有一种情况是，有人可能会说：“我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。”这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。不同的工具和结构，会带出大量不同种类的风险。结构非常重要——即便对方愿意退款，也要假设他们手里还有钱。尾部风险也很现实，那就是彻底的欺诈，有人拿着假的文件骗走钱然后消失。

Robinhood、FTX 与不同结构的法律边界

另一个值得关注的方向是 Robinhood 的代币化股票产品，涉及 OpenAI 和 SpaceX。OpenAI 很快做出了否认。但这类产品的设置大概率是经过设计的，更像是一种信托型产品。至于它们是否违反证券法，以及 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供产品，目前仍属于法律的灰色地带。

这些产品总体上还没有获得特别大的关注，核心原因在于它们并不是真正意义上的流动性资产。信托公司可以将一批股份放入信托，用户通过购买和出售代币进行交易，但在发生重大流动性事件前，用户无法赎回与这些代币相对应的股份。对小型投资者来说，这种投资方式降低了门槛，可能更好；但对大型投资者来说，风险较高，因为你必须完全依赖市场对这些代币价值的信心。在某些声明发布后，市场可能突然认为这些代币的价值远不如几小时前那么高，因此这类投资本身存在不小的风险。

至于 FTX 持有的那批 Anthropic 股份，它在整个版图中属于一个比较特殊的案例。破产法院某种意义上是最像“多数人支配”的场域，很多时候不仅看破产法本身怎么说，更看法庭和参与流程的人认为什么是公平的。FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及其他许多资产，通常是在没有任何权利负担的情况下被出售的——Anthropic 对这些股份的优先购买权、转让限制以及其他限制都被完全放弃。当然有一种论点认为，这种豁免不一定延伸到最初交易之后的进一步交易。但这个论点很难打，因为如果法院认为破产资产在未来出售时不能被视为拥有完整价值，那会建立一个很糟糕的先例，影响未来所有破产案件。因此，如果你持有与 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人——因为它上边带有一种不同的法律状态。

私募二级市场中的玩家版图

在私募二级市场中，玩家版图相当丰富。Setter 是一家相对低调但规模极其庞大的二级市场经纪商，业务范围覆盖基金份额转让、公司股份直接分配等多种服务。如果你投资了 Paradigm 的某只基金，想在基金返还资本前出售份额，可以通过 Setter 完成。据其官网数据，它们已经完成了高达 4000 亿美元的交易量，毫无疑问是这个领域里规模最大的玩家之一。

另外一些更被大众熟知的玩家包括 Forge 和 Hiive——它们的开户流程相对简单，市场数据也较为丰富，交易量不小，但与 Setter 相比，规模差距仍然很大。此外，市场上还有大量中小型公司在现货市场活跃，帮助投资者买卖实际股份。

在永续合约这一侧，有 Trade.xyz（HIP-3），有 Ventuals（作为较早的协议，也属于 HIP-3），还有一些新项目正在浮现，比如 Entropy，同样属于 HIP-3。这些协议会比 Trade.xyz 更早地提供一些 pre-market 产品，并且这些市场大体上会围绕 Hyperliquid 聚集。在代币化一侧，也有几个不同玩家，很多集中在 Solana 生态而不是以太坊生态。这些公司通常会收取一次性 20% 的费用，同时还会对代币交易收取 20% 的绩效费，这在行业内属于相当高的收费标准。相比之下，衍生品市场主要靠交易费赚钱，两种商业模式各有特点——现货玩家更像是把股份翻给散户，而衍生品公司则更像在通过促进交易来收取费用。

这些活动更多发生在 Solana 而不是 Ethereum 上，原因可能在于 Solana 更偏向散户群体，并且在某种程度上大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间本来就有相当大的重叠，很多人愿意承担高风险，手头也有资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样先开设银&行账户、完成繁琐手续，或者通过私人关系去获得直接的股份分配——说到底，项目方总是去资本所在的地方。

Patagon 的定位与链上边界

Patagon 在这张版图中扮演的角色更像一家新型私人银&行——主要帮助人们进入私募交易。此前，它们做过 Anthropic、xAI、Cohere，也在 IPO 前做过 Circle、Kraken、Fluidstack，以及很多不同公司。一般来说，Patagon 是豁免顾问，会把交易设置为基金，也会帮助处理 filing 等事项，但因为 AUM 还没有直接达到 1.5 亿美元，所以还不需要注册为投资顾问。这意味着与它们合作比与某些 RIA 合作少一些麻烦。现在它们也在扩展业务，允许人们投资商品类交易，比如对阿根廷铜矿有方向性判断，就可以投资一个真实、合规、嵌入当地的项目。平台会尽力审查几乎所有交易，因为如果交易出问题，承担声誉风险的是平台本身。

至于链上部分，Patagon 目前并没有参与。它们之前看过私募市场的永续合约，探讨过是否应该建议客户在 pre-IPO 前对冲时考虑用永续，而不是传统的 IBKR 那类方式。坦白说，也确实有客户问过：“我应该用永续对冲敞口，还是通过 IBKR 做空？”这就是 Patagon 与这个领域目前最深度的接触。它们可能会协助 Entropy 团队做一些市场，但肯定不是业务核心。原因很直接：他们不想激怒那些在股东名册上的公司。推出它们的代币化版本，或者提供非常早期的 pre-IPO 市场，是很容易让这些公司非常恼火的方式。不要忘了，Anthropic 有一份基本是“不要碰这些人”的名单。对 Patagon 来说，如果被列入类似名单，会非常麻烦。

为什么 pre-IPO 永续可能继续扩张

整体来看，现在正处在非常好的时间点。Hyperliquid 正在快速崛起，pre-IPO 市场也在持续演变。现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是一个巨大的利好。pre-IPO 永续也一样——它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。Hyperliquid 过去把 pre-market 永续当成一种“loss leader”，愿意在初期通过吸引用户和建立市场份额来为未来盈利铺路，这种策略未来很可能会被更多平台采用。

至于 pre-IPO 市场具体会如何发展，目前还很难下定论。但今年我们有历史级别数量的 IPO——SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上的估值，这种情况以前从未发生过，更不用提还有其他很多公司同样值得关注。因此，现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的时机。Cerebras 是一个已经跑出来的例子，而如果 SpaceX 永续顺利结算，Anthropic 和 OpenAI 相关合约的交易量大概率只会进一步增加。可以预见到，会有越来越多的交易平台提供方开始竞争，试图抢先覆盖这些 pre-IPO 市场，因为一旦这些市场转换为普通市场，率先布局的平台就能主导后续的交易量。这个走向，颇值得期待。