半导体狂飙155%后，伯恩斯坦为何说NVDA和AVGO还是太便宜？

导读

6月23日，伯恩斯坦发布了最新的半导体行业季度综述，核心判断非常明确：AI 已经是半导体板块的“唯一游戏”，基本面依然强劲，但从估值和拥挤度来看，风险也已经到了肉眼可见的高度。报告同时推荐了NVDA和A VGO（评级“跑赢大盘”），认为它们今年虽然表现相对落后，但恰恰是AI供应链里最核心的受益者，当前的估值堪称“荒谬地便宜”。AMD被上调了评级，但QCOM被谨慎对待——毕竟手机业务依然承压。

AI 需求拉动半导体板块创纪录涨幅

费城半导体指数（SOX）过去一年涨了155.6%，年初至今也已经涨了106.6%。同期标普500的涨幅只有9.2%。SOX相对标普500的溢价达到了62%，这个差距快赶上它的估值水平了。

关键的是，这次涨幅并非泡沫，而是有基本面支撑。伯恩斯坦的数据显示，SOX的远期EPS从年初到现在已经上涨了75%，估值本身的扩张其实只占一小部分。换句话说，盈利在真金白银地追上估值。

但板块内部的分化已经到了一种近乎夸张的程度。从年初到6月22日，内存芯片涨了500%，CPU和光学方案各涨了220%，而GPU和ASIC只涨了115%。整条AI供应链都在赚钱，但赚的钱流向并不均匀。供应链的最上游和最下游受益最多——建设新产线需要内存和半导体设备，供给相对紧张。至于GPU，只涨了115%，尽管NVDA几乎垄断了AI芯片的市场份额。

子板块的现实考量

半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC）依然被看好。产能建设的需求强劲，三家公司的评级都是“跑赢大盘”，目标价涨幅在30%到70%之间。逻辑很清楚：AI基础设施投资没有减速的迹象。

模拟芯片（ADI、TXN）的情况就复杂一些了。它们确实处于复苏周期中，已经连续超过一年实现双位数增长，但数据中心业务占比仍然很小——大概10%左右。而TXN和ADI的P/E在30到40倍之间，这个估值水平显得相当昂贵。伯恩斯坦对这两家都给了“与大盘持平”的评级，意思很明确：观望就好。

拥挤和库存两个风险

伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已经处于历史高位。库存天数再次上升，远高于历史正常范围的上限。渠道库存虽然有所下降，但仍然高于平均水平。这意味着什么？如果下游需求出现任何疲软迹象，整条供应链都会面临主动去库存的压力。PC和消费端已经显示出疲软，手机更是同比下降。一旦库存压力蔓延到数据中心采购，价格战的威胁就会变得真实。到那时，靠近瓶颈的公司（比如NVDA、A VGO）的定价权也会被严重削弱。

AI需求的强劲程度毋庸置疑，但板块当前的高估值已经定价了这些好消息。NVDA和A VGO虽然相对便宜，但前提是相信它们能达到分析师们的目标。AMD的故事吸引人，执行风险也确实存在。QCOM则成了被遗忘的角色，催化剂尚不明确。伯恩斯坦的立场是有选择性的看多——这个时候，选股的重要性，已经远远超过了看对方向。