SRC堆出仙工智能百亿市值，却撑不起一个盈利故事

在港交所18C章程的大门缓缓敞开之际，又一家以技术为底色的公司走到了聚光灯下。

6月24日，仙工智能（06106.HK）正式登陆港交所主板，摘下“机器人大脑第一股”的桂冠。发行价101.60港元/股，IPO市值达112.27亿港元。8家基石投资人合计认购4.62亿港元、占比43.34%，高瓴作为领衔基石认购1.18亿港元。香港公开发售部分更是获得了约5934倍的超额认购——市场对这颗“大脑”的热情，至少在打新阶段表现得淋漓尽致。

然而，剥开仙工智能的光鲜外衣，你会发现，这家靠“大脑”定义江湖地位的公司，却不得不靠“身体”来养活自己。

从硬件底座到数据飞轮，SRC的三层技术底色

24日上午九点半，仙工智能以101.6港元平开。盘中股价一度冲高至136.2港元，涨幅达34.06%，随后回落。

截至当日收盘，仙工智能报106港元，较发行价涨4.33%，成交额达6.73亿港元。对于一只超购近6000倍的新股来说，这个开局谈不上惊艳，却也守住了发行价的底线。

但比起首日的股价表现，更值得追问的是另一个问题：这家公司凭什么值117亿港元？

招股书给出的答案是清晰的：仙工智能是一家以自主研发的机器人控制系统为核心的智能机器人公司，基于“机器人大脑”——即机器人控制系统的市场地位与领先技术，研发并销售机器人、控制器、软件及配件，为真实场景提供从开发、获取到使用的一站式智能机器人解决方案。

那么，这颗被市场追捧的“大脑”，技术底色究竟如何？

它被安装于智能机器人本体之中，集成了感知定位、智能决策和运动控制三大核心模块。这并非一块简单的电路板，而是一个“软硬件一体”的移动机器人技术底座。

硬件层面，SRC内部集成了CPU、GPU、MCU等多种计算核心以及工业级通信接口；系统软件层面，它包含一套仙工智能全自研的实时操作系统内核与中间件。更重要的是，它在算法层面集成了视觉—语言—动作（VLA）、强化学习、端到端导航和同步定位与建图（SLAM）的分层技术架构，通过多接口连接各类传感器和执行器，实现智能机器人的自主化运行。

举个例子，在叉车控制器应用中，其定位精度可达±2mm，还支持动态避障与高精度堆叠。作为技术底座，SRC将一台工业车辆变成自主移动机器人所需的全部底层硬件、操作系统、核心算法和安全能力，都标准化地封装在了一个控制器里。

截至2025年底，SRC系列控制器已适配超过400种零部件，客户无需具备硬件兼容或机器人工程的深入知识，即可像“搭积木”一样构建自己的机器人。这种“即插即用”的能力，大幅降低了机器人开发的门槛。

在此基础上，仙工智能的星云（Nebula）系统进一步将开放生态推向规模化。该系统已精选集成超过1000款搭载SRC系列控制器的智能机器人，涵盖智能叉车、顶升机器人、料箱机器人、全地形机器人、清洁机器人、多足机器人等。客户可以通过星云平台提交定制化需求并在线选配，享受从意向确认到线下交付的全流程透明化服务。

依托即插即用的控制器架构和星云这一开放生态，仙工智能已经实现了超2000种机器人SKU的快速交付。

在数据层面，仙工智能坚持真机数据路线，已累计出货数万台不同类型的智能机器人，覆盖人形、机器狗、具身叉车、复合机器人、清洁机器人等，累计运行超过6000万小时，积累了大量跨本体、跨场景的真实数据。

在场景层面，搭载仙工智能“大脑”的机器人已真实落地超1000家工厂，覆盖3C、汽车、新能源、半导体、生物医药等20多个行业。

在模型层面，公司已将端侧E2E模型和VLA模型应用于具身智能机器人产品，实现传感器数据到控制指令的全链路直接映射。

这足以说明，仙工智能已然构建起了“部署→数据回流→闭环训练→模型迭代→扩大部署”的数据飞轮体系。

从SRC控制器将感知、决策、运动控制封装为标准化底座，到开放生态让超2000种机器人SKU快速落地，再到数据飞轮在6000万小时真机运行中持续迭代——这三层能力叠加在一起，构成了这颗“大脑”真正的技术底色。

“卖大脑”的公司却靠“卖身体”赚钱

“卖大脑”这件事，听起来性感，做起来却未必赚钱。

放眼整个科技行业，靠“大脑”吃饭的公司大多仍在亏损的泥潭里挣扎。例如国产AI芯片龙头寒武纪，上市前连亏8年、累计亏损超54亿元，直到2025年才首次实现年度盈利；燧原科技2023年至2025年三年累计亏损超43亿元，预计2026年上半年仍将亏损5.77亿至6.08亿元；就连全球瞩目的OpenAI，2025年营收130.7亿美元，经营亏损却高达209.2亿美元。“大脑”型公司的亏损，几乎成了一种行业标配。

早期，仙工智能依托控制器技术优势向下游延伸整机制造，通过标准化叉车、料箱机器人、移动机械臂快速打开终端市场。

机器人销量从2023年的1229台增至2025年的3168台，三年增长157.8%。整机业务的真正价值不在于利润，而在于“铺量”——销售出去的整机相当于搭载了SRC控制器的数据采集终端，承担着验证场景、沉淀数据、带动控制器和软件销售的功能。

话又说回来，这个策略本身无可厚非——没有足够多的终端部署，数据飞轮就转不起来。可这似乎并非长久之计，整机业务正在将公司拖入一个越来越深的泥潭。

2022年至2025年，仙工智能机器人整机业务收入占比从55.6%攀升至67.9%，而控制器收入占比从25.5%降至19.3%。以2025年数据来看，机器人整机收入达到2.99亿元，而控制器收入仅为0.85亿元。

更令人错愕的是利润端的反差。控制器毛利率高达79.8%，软件毛利率更是达到89.3%，而整机毛利率仅为38.4%，却贡献了近七成收入。最赚钱的业务卖得最少，最不赚钱的业务反而卖得多——这种倒挂，怎么看都不像是一个健康的结构。

资本市场给“机器人大脑”的估值逻辑，与给“机器人整机厂”的估值逻辑截然不同。前者看的是平台效应、生态壁垒和边际成本趋零的软件收入，后者看的是产能、供应链和规模效应。

按2025年控制器销量计，仙工智能位居全球及中国首位，市场份额分别为24.8%及45.2%；但若按2025年收入计，其在工业智能机器人市场的整体排名仅为全球第七、中国第三，市场份额仅1.1%和2.5%。从这个角度看，即使整机策略为仙工智能铺开了市场，但“机器人大脑”的叙事，也正被“机器人身体”的现实所稀释。

综上所述，当“大脑”的技术溢价难以在收入结构中体现，市场对其“机器人大脑第一股”的估值叙事便难免产生动摇。

“错位”模式还能继续多久？

上市钟声敲响之后，资本市场不会只为一个“控制器销量第一”的标签买单，它更关心的是，这颗“大脑”能否真正成为公司的利润引擎，而不是永远靠“身体”输血。如果“身体”始终无法将“大脑”的技术溢价转化为盈利支柱，那这套商业模式的根基或将开始松动。

那么，这种“错位”究竟是上市初期的阶段性阵痛，还是一个长期的结构性困局？要回答这个问题，不妨从以下三个维度逐一拆解。

招股书显示，控制器平均单价已从2023年的2.59万元降至2024年的1.42万元，2025年进一步降至1.07万元，三年降幅达58.7%。仙工智能将其归因于上游零部件成本下降、规模效应以及入门级SRC-880系列销量增加。

这意味着，控制器业务在维持较高毛利率的同时，还面临产品结构变化和价格下行趋势。后续这一业务能否通过销量提升、应用场景扩展和软件系统的黏性提升，来对冲硬件价格下探带来的影响，将成为仙工智能需要直面的一道重要考题。

2023年至2025年，仙工智能收入从2.49亿元增至4.42亿元，三年复合增速33.2%，但同期累计净亏损达1.37亿元。经营活动现金流从2023年的1032万元转为2024年的-2496万元、2025年的-2780万元，连续两年净流出，预计2026年仍将亏损。

更值得关注的是，应收款项周转天数从2023年的61天升至2025年的111天，2025年贸易应收款项及应收票据升至1.7亿元，占当年营收的38.4%。这意味着，仙工智能每卖出100元产品，就有超过38元是以“白条”的形式挂在账上——收入的“含金量”正被不断拉长的回款周期所稀释。

以行业龙头极智嘉为例，其2025年营收已达31.71亿元，是仙工智能的7倍有余。而在控制器赛道，虽然仙工智能以24.8%的全球市占率领先，但据中商产业研究院数据，2025年全球控制器市场规模仅约33亿元——这说明，这是一个天花板并不算高的赛道。

随着更多玩家涌入、产品同质化加剧，并且赛道本身不够宽，仙工智能控制器的高毛利能否长期维持，存在不小的不确定性。

短期来看，仙工智能“用身体养大脑”的错位模式，或许还能靠规模扩张勉强维持；但长期来看，其中暗含的结构性矛盾，正在将这套商业逻辑推向一个越来越窄的拐角。

或许，仙工智能真正需要的，不只是一顶存在于招股书中的“销冠”帽子，而是一次从“身体”到“大脑”的价值重心迁移。

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