Guy Young深度揭秘Ethena的增长密码与市场洞察

Ethena创始人兼首席执行官Guy Young近日做客Hive Mind播客，一场关于加密市场动态、稳定币创新与资金流动的深度对话就此展开。核心焦点落在Ethena的USD资产上——3.6亿美元的总规模，现金占比高达72%，这组数字背后，是解决加密市场长期资金流动瓶颈的关键尝试。与此同时，USD稳定币年化收益率达到18%，通过基差交易策略，Ethena已经吃下了Circle在收益端的蛋糕。Genius法案的落地为Ethena的合规之路铺平了道路，而Tether似乎也在酝酿美国版的USDT。当前市场的动能更多由国债策略驱动，Layer 1的估值泡沫隐现，MEW在融资18亿后市值跌至28亿，行业或许需要一场社交化投机的创新来重振旗鼓。

1. Ethena的稳定币创新与市场洞察

Guy Young透露，Ethena从今年初就开始筹划进军国债相关业务。那时候，市场对这类资产的热情远不如现在，几乎每天都有类似的项目冒出来。但Circle在公开市场的强劲表现让他看到了一个现实：传统金融市场对这类资产的需求，远远超过了供给。那些管理着大规模资金的机构投资者，正迫切寻找一个既能结合加密特性、又能提供稳定收益的投资标的。这个机会，可谓恰到好处。

从更宏观的视角来看，Guy Young对过去18个月山寨币的资金流动深感不安。一个令人警醒的数据是：2021年和2024年，山寨币总市值的高点几乎原地踏步，都在1.2万亿美元左右徘徊。这说明什么？全球愿意投入到高风险、投机性Token上的资金规模就这么大，天花板已经很明显了。加密行业需要走向成熟，把资产以更规范、更透明的方式呈现在传统股权市场的投资者面前。即使只是以1倍净资产价值提供Token敞口，也比完全被挡在市场门外要好得多。Ethena打造的USD资产，既迎合了传统市场的高需求，又能有效缓解加密市场长期存在的资金流动瓶颈——这确实是一步双赢的战略棋局。

Guy Young，两年前创立了Ethena，专注发行两类产品：合成美元USD和普通稳定币USDTB。USD是15个月前推出的核心产品，增长之迅猛令人咋舌——不到12个月，供应量从零飙升至60亿美元，目前已经接近70亿美元。USDTB的供应量也达到了15亿美元，创下历史新高。Ethena的目标很明确：通过创新的金融工程，为加密和传统市场提供高效、稳定的价值储存和交易媒介。

关于USD资产的具体情况，Guy Young做了更详细的拆解。项目总规模约3.6亿美元，其中2.6亿是现金，现金占比高达72%，远超行业平均水平。很多类似项目本质上就是退出流动性的工具——投资者投了Token，然后迅速在公开市场抛售。而Ethena的目标恰恰相反：要引入新鲜资本，真正解决加密市场的流动性痛点。Ethena募集的资金占项目流通市值的8%，用于在公开市场购买Token，这个比例远高于排名第二的Hype项目（不到2%）。5亿美元的现金对以太坊这样的大市值资产来说或许影响有限，但对Ethena的目标资产而言，足以推动市场动态的积极变化。

2. 稳定币市场的竞争与Ethena的差异化战略

稳定币的用例极为多样——从中心化交易平台的交易抵押品，到发展中国家的美元支付渠道，覆盖了支付、汇款、储蓄等多个场景。Guy Young认为，未来的趋势不是谁都想当通吃的万能解决方案，而是每个发行方深耕一个细分市场，在某个领域做到比对手强10倍。Ethena的策略再明确不过：专注储蓄场景，而不是支付。USD作为结构上回报更高的美元资产，在储蓄用例中，天生就比那些无收益的资产更有吸引力。这种优势还能延伸到其他场景，比如在中心化交易平台用作永续合约的抵押品，或者嵌入DeFi协议，创造全新的金融产品。差异化定位，正是Ethena实现快速增长的基石。

数据最能说明问题。2024年，USD的平均年化收益率达到18%，是Circle利息收入的四倍。如果按收益来调整资产规模，Ethena的70亿美元供应量，实际相当于280亿美元的体量——跟Circle已经旗鼓相当了。这说明，不需要一场庞大的资产负债表，也能通过高效的收益机制与巨头一较高下。

关于竞争对手，Guy Young把Tether视为战略伙伴，而非直接对手。很多人可能不了解，中心化金融领域70%的永续合约市场是以Tether计价的。Ethena的1美元抵押品，大约会转化为70美分的Tether供应增长。Tether不提供收益，是因为市场通过期货和基差交易已经为它代付了这份收益。Ethena的创新之处，就是把Tether的基差捕捉用例产品化，打造了一个收益增强版的产品。Ethena持有的抵押品主要就是Tether——这反而是在助力Tether的增长，强化彼此的市场地位。

至于Circle面临的逆风，国债利率下降确实会压缩它的收益空间，因为其USDC主要由国债支持。但当美联储降息，加密市场的融资利率往往反而上升，这对Ethena的基差交易策略是好事，可能会吸引更多资金从低收益的USDC转向USD。监管环境的改善，特别是Genius法案的通过，为稳定币创造了更清晰的合规框架，进一步增强了Ethena的吸引力。三者协同——优化的项目结构、顺畅的监管环境、资金轮动的潜力——让Ethena成为传统和加密投资者的理想选择。

Ethena的收益机制到底是什么？核心是现金套利，或者说基差交易。一边做多现货资产，同时另一边做空期货或永续合约，去捕获衍生品市场的投机溢价。加密市场的融资利率，本质上是做多头寸的资本成本——市场长期看涨，投资者愿意为杠杆做多支付溢价。Ethena通过精细化的交易策略，把这个溢价牢牢锁定。做个类比就清楚了：持有Circle的USDC，相当于借钱给美国政府，换取低收益的欠条；持有Sky的美元资产，是在DeFi中以以太坊超额抵押的形式借代；而Ethena的USD，是为CeFi的做多头寸提供融资——收益率因借代对象的风险和市场需求不同，自然更高。

3. 基差交易的演变与机构资本的涌入

随着比特币和以太坊ETF的爆发，基差交易显著收窄。2021年市场周期中，主流币种的基差高达50-60%，持续数月。现在不同了——更流动的期货市场、专业资金管理人和ETF的参与，大幅压缩了基差。Ethena内部如何应对这种变化？随着Solana ETF等长尾资产的推出，机构资金进一步涌入，基差交易的未来又在哪里？

这确实是关键问题，反映了加密市场与传统金融的加速融合。ETF和芝加哥商业交易所（CME）的基差交易资本池，与加密市场的资本池完全是割裂的。像Millennium这样的传统对冲基金，因为需要AA评级的托管人，根本无法直接把资金投入加密交易平台。CME的信用风险几乎为零，自然吸引了大量传统金融资本。2024年，CME的基差平均在6.5%左右，比国债收益率高150个基点。而Ethena的USD收益率高达18%，两者差距达到1000个基点。原因在于：CME需要全额现金担保，而加密市场允许投资组合保证金，杠杆效率更高。

Ethena的策略，就是成为机构进入加密市场的桥梁。很多对冲基金宁愿把资金投入Ethena，因为USD不仅用于质押，还在自动做市商、订单簿等场景中充当交易媒介，质押率从未达到100%。这使得Ethena的收益率始终高于投资者自己捕捉基差的回报。基差确实会随着机构资本流入而压缩，但Ethena的效率优势必然会吸引更多资金。批评者会说，基差从推出时的60%下降是命中注定的事——但恰恰是Ethena推动了这一趋势。一边压缩基差，一边扩大规模，这是金融市场的自然规律：发现超额价差，然后需要数百亿的资本把它压到合理水平。Ethena的目标，是把加密市场的资本成本从20-30%降到传统金融认可的10-12%，为整个行业创造一个更可持续的生态。

随着Solana ETF等新产品的推出，更多长尾资产进入机构视野，基差交易的竞争势必加剧。但由于加密市场的信用风险和托管限制，CME与加密交易平台之间的基差差额会长期存在。Ethena的任务，就是不断优化交易执行，保持收益率优势，同时与传统金融机构建立更紧密的合作，确保在这一演变中始终保持主导地位。

一个值得思考的问题是：Ethena降低融资利率，会不会掩盖市场真实的投机程度？观察Hyperliquid的融资利率是个好方法——那里的利率约为25%，远高于币安的11%。原因有二：Hyperliquid的零售资金流更自然，机构参与度低；其次，它不支持投资组合保证金，杠杆效率较低。Hyperliquid未受Ethena影响，反映的是真实的零售投机热情，是判断市场温度的理想参考。Ethena通过降低融资成本，确实间接刺激了杠杆需求，但也让市场变得更有效率。这种动态需要密切监控，避免引发过度投机。

4. Genius法案与稳定币的监管新机遇

本周加密圈迎来一个里程碑事件——Genius法案通过，这是首个专为稳定币制定的联邦法律。Ethena随即宣布与Anchorage合作，似乎成了首个符合该法案的稳定币项目。

Genius法案为稳定币行业提供了明确的监管框架，标志着美国对加密资产的接纳迈出了关键一步。Ethena的合作涉及一项重要调整：将USDTB的发行从离岸英属维京群岛实体，转为由Anchorage直接发行。Anchorage是美国唯一一家持有联邦银&行牌照的加密资产托管机构，它们推出的“Genius即服务”产品，为发行方提供了合规解决方案。Ethena采取的是双轨策略：USDTB通过Anchorage发行，符合Genius法案，可在美国支付场景中使用；而USD则继续服务于离岸DeFi市场，不受美国监管约束。

这一策略体现了对全球市场的深刻洞察。美国市场潜力巨大，但竞争同样激烈——Venmo、PayPal等传统数字支付工具已经深入人心，货币市场基金也在与稳定币争夺收益空间。相比之下，离岸市场的稳定币用例更为广泛，特别是在发展中国家，美元稳定币是支付、汇款和价值储存的首选。Tether的成功已经证明了离岸策略的可行性——它们从不直接服务美国市场，却成了全球最大的稳定币。Ethena对进入美国市场感到兴奋，但离岸DeFi仍然是核心增长引擎。与Anchorage的合作，让Ethena在合规性和市场拓展上抢占了先机，为长远发展奠定了坚实基础。

至于Tether会不会因Genius法案进入美国市场？最近有报道称Tether可能发行符合美国法规的USDT版本，虽然未经官方确认，但这与Ethena的双轨策略其实是一致的：推出合规产品服务美国，同时保留核心产品在全球市场的优势。Tether之前对美国监管的谨慎态度，现在可能确实到了重新评估的时候。新Token的出现会不会导致流动性分裂？美国和国际市场会完全分化吗？分化是必然的。美国用户不应该在离岸平台交易，他们可能会在BN US等合规交易平台使用本地Token。欧盟已经出现了类似情况——币安推出“期货信用”机制，自动将用户资金转为合规资产。虽然操作上略复杂，但这是监管驱动的趋势，全球市场最终会形成美国与非美国的二元格局。

稳定币市场热火朝天，哪些领域被高估，哪些又被低估？Guy Young对新的发行方挑战Tether和Circle等巨头的可能性持怀疑态度。稳定币市场高度商品化，需要满足三个条件：美元计价、超高流动性、可持续回报。新发行方很难在第一天达到Tether那种1000亿美元的日交易量。国债支持的稳定币，面临的是利润率逐底竞争——Circle已经通过与Coinbase分享收益加剧了这一趋势。Tether因为早期市场空白建立起来的护城河，其商业模式几乎无可复制。新发行方宣称要分享90%收益的策略，听起来很诱人，但不可持续——它们需要1000亿美元的规模才能成为有吸引力的投资标的。相比之下，Tron这样的基础设施项目表现出色，日交易量达数百万美元，模式非常稳固。Plasma等新项目试图分一杯羹，但要撼动Tron的地位，难度不小。真正被低估的领域，可能是合规性解决方案——像Anchorage这样的机构，将在监管浪潮中扮演关键角色。

Genius法案可能允许银&行以美联储3.3万亿至3.5万亿美元的储备来发行稳定币，进一步增强流动性。这是个很有意思的思路。银&行存款是信贷创造的核心，如果全部转为稳定币，经济信贷体系可能面临崩溃，除非有新的机制来平衡。稳定币的双重属性——既可以留在银&行，又可以作为货币流通——将极大提升流动性。美国可以通过稳定币为短期国债融资，缓解财政压力，但欧盟等地区担心资金从银&行流出，冲击货币体系。当稳定币达到一定规模时，国家层面可能会对这股趋势保持警惕，甚至采取限制措施。

5. 加密市场的动能与Layer 1的估值争议

如果3.5万亿美元的储备转为稳定币，其中一部分会流入比特币，市场将极度看涨。当前ETH/BTC比率突破0.03，Solana表现不一。市场到底处于周期的哪个阶段？

市场动能确实非常强劲，很大程度上由国债策略驱动着。这些策略吸引了大量资金，形成了沉淀性资本池，很难轻易撤出。经纪账户的普及也让传统投资者更容易参与加密市场。Genius法案可能释放3.3万亿美元的银&行存款，有预测显示未来稳定币需求可能达到3.7万亿美元，这对加密市场来说是长期的利好。但短期波动更多由市场情绪和资金流驱动。高溢价追逐国债工具是否明智值得商榷，但市场热情已经被点燃，趋势可能会持续一段时间。

Guy Young长期看空ETH及其他Layer 1——他甚至直言这是金融史上最被高估的资产。短期内，ETH的叙事已经从与Solana竞争用户活动，转向与BTC争夺传统金融资金。只要相关工具以2.5到4倍净资产价值交易，市场不会轻易下跌。但如果倍数从1.5倍滑向1倍，可能就意味着周期进入了尾声。新工具的放缓，或者现有工具无法以高溢价募资，都可能触发市场调整。当前，明确的买家群体支撑着市场动能——Michael Saylor刚宣布将发行规模从5亿美元增至20亿美元，市场热情依然高涨。国家级的买家尚未公开露面，可能正在暗中布局，一旦满仓，可能引发新一轮上涨。

如果Layer 1被高估，山寨币市场会不会全面崩盘？大部分山寨币确实依赖Layer 1的表现，但Hyperliquid是个例外——它通过现金流驱动增长，摆脱了对ETH或Solana的定价依赖，看起来更像类股权资产。山寨币需要从Layer 1的Beta角色中解放出来，发展独立的商业模式。未来，五到十个有真实收入、用户和产品的项目将进入股权市场，以10倍市盈率等标准定价，与Layer 1估值彻底脱钩。这是个痛苦的转型——BTC的统治力可能攀升到90%，其他Layer 1的估值应该降至现值的十分之一。Hyperliquid、Coinbase和Robinhood的成功已经表明，类股权项目将在下一轮周期中脱颖而出。

也有不同看法。如果Sui在本周期表现不佳，Layer 1估值过高的论点还能成立吗？ETH和Solana自2022年底低点反弹，但其他Layer 1普遍持续下跌。上个周期有四五个Layer 1市值超过千亿，本周期就只剩ETH和Solana了。市场似乎在向应用层倾斜，基础设施项目的热潮正在消退。BTC和应用的主导力会增强，Layer 1的溢价下降，但价值未必会转移到应用层——可能只是流出市场。但即使只有1%的资金从Layer 1流向应用，也足以推动后者显著增长。市场需要更多像Hyperliquid这样自给自足的项目，摆脱对Layer 1估值的依赖。

Ethena的USDE规模已达68亿美元，永续合约期货市场能支撑多大的规模？当前未平仓合约约为1100亿至1200亿美元，收益率在15-20%之间。加密市场每年大约100亿美元的现金流，主要来自币安、Tether和基差交易。Ethena只占市场6-7%的份额，如果能优化到20-25%，规模可以做到200亿至300亿美元。去年12月融资利率高达30%的时候，Guy Young预测过：如果接入传统金融机构，Ethena可以把利率压到10-15%，实现300亿的规模。渠道正在建设之中，确保能抓住高杠杆需求。但风险在于，Hyperliquid和Ethena这些应用的收入，要依赖Layer 1的高交易量。如果Layer 1估值崩盘，这些协议也可能受到波及。不过，Meme币平台通过新币发行获利，短期内不受Layer 1估值波动的影响。

6. MEW的融资争议与MeMe币市场的未来

除了Ethena和Hyperliquid，还有哪些项目在细分市场表现出色？Sky和MakerDAO在DeFi领域的韧性和创新令人敬佩，Maple Syrup和Oiler从TVL几乎归零到现在强势反弹，展现了团队的执行力。Fluid通过在DEX嵌入稳定币循环的货币市场创新，从低谷逆袭。这些项目靠的是坚持和突破，确实是行业学习的榜样。

MEW的情况就比较戏剧化了。市值跌至28亿，ICO仅15秒售罄——这本身就很让人震惊。MEW在2024年Q4和2025年Q1收入亮眼，半年赚了7亿美元，资产负债表上仍有6.3亿美元现金。原计划筹得2亿、公募8亿，后调整为筹得7亿、公募6亿，总融资18亿美元，公募12分钟售罄。但Token上市后便开始下跌，Bonk通过拉拢发行商抢占市场份额，MEW团队又相对低调。近期ThreadKeys的采访缺乏清晰愿景，引发了抛售潮。完全解锁的Token供应透明，但链上抛售加剧了市场恐慌。MEW持有20亿美元现金，K-Scan收购被指高估，Axiom收购传言也因成本过高引发争议。当前28亿的市值确实提供了一定的估值缓冲，下跌更多源于叙事和信心问题，而非基本面。MEW仍然有机会通过战略资本部署来重振市场。

下跌是追高抛售，还是其他因素在起作用？能否重燃市场热情？抛售源于Solana等资产上涨带来的机会成本，Bonk的营销攻势也抢占了叙事高地。Meme币市场流动性极高，资本天然逐利。MEW的20亿现金和行业经验是明显的优势。Meme币领域近期并非市场焦点，但通过激励机制和项目催化，MEW完全可以夺回市场份额。关键在于拿出清晰的资本使用愿景，而不是谨慎保守的官方回应。

Guy Young自己就持有MEW币，与创始人私交甚好。MEW的流通量完全透明，不像人为控制的项目那样，价格波动反映的是真实的市场供需。市场残酷，护城河脆弱，但MEW团队有能力扭转局面。他们不只为金钱驱动，更想证明自己的价值。20亿美元可以拿来打造一个社交化投机平台，类似于TikTok那种病毒式传播的模式。MEW拥有加密市场最有价值的零售用户群，引导他们从Meme币交易转向永续合约等高利润产品，是顺理成章的扩展方向。这需要团队突破现有的技能边界，但潜力确实巨大。股权与Token的激励机制确实让人有些担忧，创始人的动力从何而来？MEW的创始人已经实现了财务自由，他们的驱动力更多在于行业影响力和创新成就。20亿美元如果能用到社交化金融产品或跨领域扩展上，完全有可能重塑Meme币市场的格局。