腾讯51亿捧出“中国AMD”，要上A股挑战寒武纪了

“中国AMD”终于要登陆A股了。

燧原科技的科创板IPO申请，已经顺利通过了交易所上市审核委员会的审议。

这家公司身上挂着一串醒目的标签：国产GPU“四小龙”之一、AMD旧将创业项目、腾讯重仓押注的AI芯片公司。

创始人赵立东和张亚林均出身AMD，核心团队中AMD背景的人才比比皆是。而在商业化路径上，燧原与寒武纪有不少神似之处：都没有走典型GPGPU路线，都受益于国产AI算力替代和地方智算中心建设，也都率先切入了互联网大厂的供应链。

不过，比起“中国AMD”这个称号，燧原更本质的身份或许是“腾讯系芯片公司”。腾讯不但是重要股东，更是最核心的客户。2023年到2025年，来自腾讯的收入占比从33.4%一路攀升至83.8%。更关键的是，腾讯通过更友好的回款周期和大额预付款，为燧原构建了一道宝贵的现金流缓冲带。

但资本市场终究不是慈善机构，不会只因为“腾讯”两个字就无条件买单。IDC数据显示，燧原目前在中国AI加速卡市场的份额仅约1.7%。无论是整体毛利率，还是核心AI加速卡业务的毛利率，与寒武纪、摩尔线程等可比公司相比，都存在明显差距。所以，燧原上市后真正需要回答的问题，不是“腾讯还能扶多久”，而是它能否靠自己走得更远。

对标寒武纪

燧原的故事，始于两位AMD工程师。

赵立东，清华本科、美国犹他州立大学深造，在AMD工作了7年，深度参与CPU、GPU、APU及多个核心IP的研发；张亚林，复旦电子工程系毕业，同样长期服务于AMD全球研发体系。2018年，两人在上海临港创办了燧原科技。据财新报道，公司内部至少有二十多位主管拥有AMD背景。

如果说摩尔线程因创始人出身英伟达，被市场冠以“中国英伟达”的称号，那么按同一逻辑，燧原科技更像“中国AMD”。

而燧原此番冲击上市，恰好赶上了国产AI芯片板块的高光时刻。3月底以来，AI芯片概念持续升温。截至6月18日，寒武纪股价从659.2元涨至1507.46元，两个半月涨幅超过130%；同期摩尔线程上涨约20%，沐曦股份上涨约28%。

值得注意的一点是，燧原科技与寒武纪有不少相似之处。

技术路线方面，英伟达、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、壁仞科技等厂商，走的多是GPGPU路线。但燧原没有选择典型的GPGPU，而是走了和寒武纪相似的路——非GPGPU架构。它保留了GPU最核心的多核并行计算能力，但裁剪掉了图形渲染等非必要功能，把芯片资源集中用在通用计算、张量计算和矩阵计算上。

此外，双方都吃到了地方智算项目的红利。寒武纪曾凭借珠海横琴、陕西西咸等地的智算集群大单实现营收增长；燧原则在2023年9月与甘肃庆阳、美图公司、中国电信等分别签订了战略合作框架协议。2023年11月，超过三千张二代算力卡集群在湖北宜昌上线。2024年，庆阳万卡集群落地投产。2025年1月，基于燧原S60算力集群的太湖亿芯（无锡）智算中心投入运营。

但相比地方智算项目，更关键的是：两家公司都成功进入了互联网大厂的供应链。这件事的重要性正在迅速上升。过去几年，政府智算中心和运营商信创市场，确实为国产芯片公司提供了成长土壤。但真正能贡献未来增量需求的，恐怕还得是字节、阿里、腾讯这些互联网巨头。

华尔街投研机构Bernstein预测，到2028年，字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家公司的AI资本支出，将占到国内AI资本支出的接近50%。谁能进入这些大厂的供应链，谁就更有机会率先完成商业化验证。

公开信息显示，寒武纪和燧原科技是少数已经深度绑定头部互联网客户、并在收入或订单层面实现规模化商业化的国产AI芯片公司。据财新报道，寒武纪的最大客户为字节跳动，预采购订单量达20万片。而站在燧原身后的，正是腾讯。

腾讯提供的缓冲区

据财新报道，腾讯先后参与了燧原的五轮融资，累计投入金额达51.4亿元。包含关联方在内，腾讯系合计持股比例达到20.26%，是燧原最重要的外部股东。

更关键的是，腾讯不只是出钱，也是真正掏钱买单的人。2023年到2025年，来自腾讯的销售收入占燧原总营收的比例，从33.4%一路升至37.8%，再到83.8%。有媒体梳理发现，燧原对腾讯业务场景的支持，很可能从二代产品就已经开始了。很多普通用户可能已经间接体验过燧原的算力——微信的语音转文字功能，背后就有它的影子。此外，燧原二代产品还支撑了腾讯在内容理解、会议纪要等数十个传统AI业务场景中的能力。

这种关系，对燧原重要，对腾讯同样重要。Bernstein报告预测，腾讯2026年至2028年AI直接和间接相关资本开支，预计将分别达到110亿美元、130亿美元和140亿美元。算力需求越大，底层供应链的安全就越重要。尤其腾讯手里握着微信这样的国民级平台，涉及海量用户和企业数据。对它而言，深度绑定一家国产AI芯片公司，已不只是国产替代的姿态，更是保障数据安全、供应链安全和长期成本控制的关键一步。

这也解释了为什么腾讯一边投资，一边持续采购产品。但这还不是全部。翻开招股书会发现，背靠腾讯，燧原还获得了一条国产芯片公司中相当少见的“亏损缓冲带”。

2025年，燧原营收从7.2亿元增长到9.9亿元，但应收账款余额反而从5.18亿元降到了2.9亿元。招股书给出的原因是：回款周期较短的互联网行业客户收入贡献显著扩大。值得一提的是，尽管腾讯对燧原业务举足轻重，但其在燧原应收账款中的占比仅为14.87%，排名第三。

2025年，燧原的预收货款达到3.46亿元，相比2024年翻了近3倍。招股书明确提到，合同负债主要为对腾讯系主体的预收货款。

也就是说，腾讯在通过订单助力燧原业绩的同时，也用优厚的回款方式和可观的预付款，帮后者缓解了经营层面的现金流压力。

2025年，燧原的归母净利润从亏损15.1亿元收窄至亏损11.6亿元。但更值得关注的是，公司经营现金流净流出从17.98亿元大幅收窄至9.65亿元。换句话说，它的真实失血速度，已经低于账面亏损。

这看起来可能有点绕。换个角度：假如一家公司说赚了1个多亿，但经营现金流只流入1000多万，你会怎么想？是不是会觉得利润质量不高，赚的是账面数字，不是真金白银？现在把正负号反过来，就是燧原的情况。账面虽亏，但现金流失血并没有利润表看起来那么严重——经营层面的现金压力，被缓冲了一大截。

横向对比其他“小龙”更能说明问题：2025年，摩尔线程归母净利润为-10.01亿元，经营现金流净额为-29.56亿元，失血接近亏损的3倍；沐曦股份归母净利润为-7.9亿元，经营现金流净额为-12.6亿元，失血接近亏损的1.6倍。它们的经营现金流流出，比账面亏损更严重。

而这部分现金缓冲，正是腾讯给予燧原最重要的价值之一。

对一家仍在烧钱阶段的AI芯片公司来说，技术能不能跑出来当然重要，但能不能熬到技术真正跑出来，同样重要。研发可以慢慢推，生态可以慢慢建，客户可以慢慢拓，但现金流一旦断裂，故事就提前结束了。

所以，腾讯给燧原的价值，远不止于“投了多少钱”或“买了多少货”。它提供的是一个极其稀缺的生存条件：有大客户、有真实场景、有持续订单，还有更友好的回款和预付款支持。某种程度上，腾讯在帮燧原争取最宝贵的东西——时间。

市占率仅1.7%左右

但资本市场最终不会只看一家企业活得好不好，更要看它长得够不够快。这也是燧原上市后面临的核心命题。

从产品演进看，燧原并非没有进展。截至目前，公司已推出四代架构、五款AI芯片。从2019年的邃思1.0，到2021年的邃思2.0和2.5，再到大模型时代推出的邃思320、燧原S60，以及2025年发布的第四代训推一体芯片邃思400和AI加速模组L600——产品路线一直在向前走。截至2024年底，S60累计出货及订单量已超过10万卡，并进入了腾讯、美图、源石云等客户体系。

问题在于，产品节奏有了，市场地位却没有真正建立起来。

IDC数据显示，2025年中国AI加速卡市场总出货量约400万块。其中，英伟达出货220万块，份额55%；华&为以81.2万块位居国产第一；阿里平头哥和寒武纪分别出货26.5万块和11.6万块。燧原披露的数据为6.6万块，对应市场份额约1.7%。这意味着，燧原已经上了牌桌，但距离主流玩家仍有明显差距。

盈利能力同样承压。2025年，燧原整体毛利率为31.78%，明显低于寒武纪的55.23%和摩尔线程的69.8%。在核心AI加速卡及模组业务上，燧原毛利率为32.71%，而寒武纪云端产品线达到55.22%，摩尔线程AI智算板卡更高达90.72%。

市场份额不足、盈利能力偏弱，也直接体现在了业绩上。2026年一季度，燧原实现营收2.87亿元，归母净亏损仍达4.44亿元。同期，摩尔线程已实现盈利，沐曦股份的亏损也在进一步收窄。

当国产AI芯片企业集体冲刺资本市场时，投资者关注的早已不只是股东背景。谁更接近盈利，谁产品竞争力更强，谁能真正跑通商业模式——这才是决定估值的关键。

腾讯给予燧原的帮助毋庸置疑。它提供了订单、场景、资金和现金流缓冲，让燧原得以在激烈竞争中持续前进。但资本市场最终要看到的，不是一家公司能不能一直待在缓冲区里，而是它能不能穿过缓冲区，真正走到盈利和规模化的那一天。

对燧原而言，上市或许只是证明自己的开始。真正的考验，是在腾讯之外，建立起属于自己的竞争力。这样有一天，当人们再提起燧原时，首先想到的不再是“腾讯系芯片公司”，而是一家能够独立站稳脚跟的国产AI芯片企业。