智谱万亿了，DeepSeek还会远吗？

一家中国的大模型公司，最近把市值这件事玩出了新高度。

智谱（Zhipu AI）盘中市值突破1万亿港元，年内涨幅超过1900%。到收盘，总市值定格在1.1万亿港元——什么概念？差不多是阿里巴巴的一半，接近美团的两倍，京东的三倍。

要知道，这家公司上市还不到半年，从500亿港元级别，一口气冲进了港股万亿俱乐部。

智谱被放进这个坐标系，本身就说明了一件事：公开市场对中国大模型公司的定价，正在不断膨胀。

但问题来了——这种过山车一样的速度，到底是一场神话，还是泡沫的温度计？

智谱上市后的首份财报，给市场泼了一盆冷水：2025年全年收入7.24亿元，净亏损47.18亿元，研发开支31.8亿元。

一家去年只赚7亿的公司，市值先冲到万亿。看多的人说，这是中国AI产业估值天花板被捅破的信号；看空的人则直言，这泡沫已经跑在基本面前面太远太远。

最新消息是，DeepSeek新一轮融资后估值已突破500亿美元；阶跃星辰、月之暗面的资本化预期也在升温，双双瞄着港股去。中国大模型公司的估值曲线，正在从一级市场抬到二级市场，而智谱作为第一家万亿市值的大模型企业，正在把这条线推向新的高度。

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智谱这一轮市值的爆发，最直接的催化剂是GLM-5.2。

过去一年，行业里主流模型的升级方向，都集中在Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。在这些场景上，智谱的GLM系列稳稳地排在第一梯队，全球最强参照是Anthropic。

Anthropic今年完成了650亿美元融资，投后估值高达9650亿美元。为什么它能被市场追着喂钱？核心在于Claude Code在开发者场景里跑出了真金白银的收入。

这个案例，直接给全球AI公司换了一个估值锚。

C端的聊天产品能证明用户规模，而代码和企业Agent，才能证明付费能力。前者制造声量，后者靠近收入，而收入背后的商业化效率，正是资本市场评估大模型企业最看重的尺度。

智谱这一轮被重估，本质上是因为市场把它放进了“国产Anthropic”的坐标系里观察。

最近，特斯拉CEO埃隆·马斯克和智谱创始人唐杰的隔空互动，把这层想象又放大了一圈。马斯克判断，中国可能在2027年一季度出现接近Anthropic Fable级别的模型。唐杰的回应是：不会等那么久。虽然话说得简略，但潜台词很清楚——国产模型已经身处全球前沿模型的追赶叙事中，谁能跟上头部对手的节奏，谁就能拿到定价权。

今年以来，除了智谱股价一路攀升，国产模型圈的资本动作也没停过。智谱月初通过A股发行议案，拟登陆科创板，募资不超过150亿元，其中120亿元砸向通用基座大模型研发，20亿元投向MaaS一站式服务平台。几乎同一时间，MiniMax与中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，计划发行软妹币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进A股路径，说明一个趋势正在形成：中国AI的估值曲线，正在从港股的弹性估值，延伸到A股的产业融资。

近期完成超过74亿美元融资，估值突破500亿美元。这家来自杭州的AI巨头，靠着模型效率、全球开发者声量和开源生态，把中国大模型一级市场的价格推到了新高度。

而在二级市场，港股也在加速拥抱AI产业。今年以来，港股已有65家公司上市，合计募资超过1765亿港元。硬科技和高端制造企业贡献了近1293亿港元，占比超过七成。半导体、电气设备、AI公司成为发行主线。资金正在把港股当成中国硬科技资产的再定价市场。

所以，智谱这万亿市值，不只是来自GLM-5.2的出色表现，更是几个条件同时叠加的结果：全球AI资产估值上行、中国大模型公司资本化提速、港股缺少纯正大模型标的、硬科技资金重新聚集。

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看到智谱万亿市值，大部分投资者的第一反应都是：这里面肯定有泡沫。

一家年收入7亿多元的公司，盘中市值冲破万亿港元，任谁拿估值模型去套，都会紧张得出冷汗。更何况，智谱的股价此前已经大幅波动。5月末，盘中市值刚突破8800亿港元，很快就掉了头；今天冲上万亿的过程中，盘中震荡依旧剧烈，短短十几分钟就从高点回落，市值蒸发上千亿。

泡沫警告和估值上调同时发生，这就是这轮AI资本周期的底色。

港股新股市场已经出现分化。今年一季度，香港IPO破发率升至44.74%，比去年明显更高。传统行业和认购不足的公司承压，但硬科技、AI、新能源企业依然被资金追逐。资金没有无差别地买入所有新股——它只敢在少数赛道集中反赌。

突破万亿市值的核心支撑，是市场对中国AI基础设施公司的稀缺预期。

只是，资本不可能永远无底线地投钱。7月上旬，智谱和MiniMax将迎来上市后首轮限售股解禁。智谱的解禁时间是7月8日，规模约2568.16万股，占总股本约5.76%，按近期股价测算，解禁市值约269亿港元。解禁前，智谱流通股只有1735.08万股。这意味着，虽然总股本占比不高，但新增的可交易筹码，足以改变此前低流通盘的结构。

MiniMax的压力更大——7月9日解禁约1.07亿股，占总股本约34.25%，其中财务型投资者持有比例超过三分之一。两家公司的股价较上市时都经历大幅上涨，市场自然会提前担心减持压力。

这种估值冲突不只是国产大模型独有的。马斯克和唐杰隔空对话前两周，SpaceX上市后市值迅速突破2万亿美元，股价一度攀上210美元区间。纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价，认为SpaceX的估值已经包含了太多未来假设。而在随后的几个交易日里，SpaceX股价出现了大幅回调，跌至170美元区间。

他认为，Claude背后的大模型研发成本太高，近万亿美元的估值很难只靠当前商业模式支撑。

行业内这么大的认知分歧，其实并不矛盾。产业高速增长周期里，泡沫天然就是AI估值的一部分。而决定这部分“泡沫”能否变成长期溢价的，最终要看AI企业的商业化能力。

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2025年，智谱收入7.24亿元，同比增长131.9%。其中，本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%；云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入1.66亿元，同比增长248.8%。尤其值得关注的是，智谱MaaS API平台ARR约17亿元，过去12个月涨了60倍，平台毛利率也提升至18.9%。这说明MaaS的收入占比正在快速提升。

2026年一季度，面对模型调用的旺盛需求，智谱做出了一个直接的选择——涨价。今年2月以来，智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行结构性调整，整体涨幅30%起，理由是用户规模和调用量快速提升，需要保障高负载下的稳定性和服务质量。

与此同时，作为一家独立模型公司，成本压力仍是绕不开的坎。2025年，智谱净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元，研发开支31.8亿元——研发投入是收入的4倍多。模型公司可以烧钱，但必须让资本市场看到长期盈利的预期。

好消息是，整个中国市场的调用量基础正在快速抬高。

Token正在从技术指标变成商业结算单位。

国产模型的头号玩家字节跳动，旗下豆包大模型日均Token调用量已突破120万亿，三个月翻倍，较2024年5月发布时增长1000倍。累计调用量超过一万亿Token的企业，从去年底的100家增至140家。

C端也在扩容。QuestMobile数据显示，2026年3月，中国AI原生App月活用户规模达到4.4亿，豆包、千问、DeepSeek位列前三。AI应用已从小圈层工具变成大众产品。

但用户规模不代表利润。行业里的泡沫担忧，本质上是对AI无底线烧钱却看不到盈利预期的无力感。在这个问题上，Anthropic仍然是最重要的参照。

市场会由此相信，大模型公司不一定永远停留在“烧钱换规模”的阶段。

这也是中国AI公司被重估的根本原因。如果Anthropic能靠代码、Agent和企业API接近盈利，中国市场自然会寻找对应的标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面，以及几家头部大厂的AI部门，都会被放进这条商业化曲线里进行比较。

估值边界已经打开。泡沫的争议不会停，市场的波动和不确定性也依然存在。但要守住这条边界，大模型厂商必须先把模型能力稳定地转化为收入，再把收入推向毛利和现金流。同时，需要更多国产厂商在追赶Anthropic的路上跑出真正的商业化样本。

智谱今天站上万亿市值，是中国AI产业重估的第一个高点。这个高点能不能守得住，能不能变成一条行业的上升曲线，最终答案要由中国大模型厂商的商业化成果来书写。