智谱：万亿市值，国产Anthropic真来了？

智谱的六月，在相对疲软的大盘中显得格外亮眼。从入通消息引发的资金剧烈震荡，到6月10日至18日股价近乎翻倍，再到6月22日市值一举突破万亿港元——这一连串动作，节奏紧凑得让人有些应接不暇。

这样强劲的表现，显然超出了多数人的预期。我们在上次财报点评时已经指出，智谱相较MiniMax具备更强的冲劲，核心判断在于：资金的定价锚点，是模型的智力稀缺程度。站在当下这个时点，面对智谱超预期的市值，这个观点依然成立。但如果只靠“智能稀缺”四个字来解释一切，显然还不够充分。

1. 是ARR驱动的吗？

智谱的定价逻辑，早在年后股价跃升时，就已经切换到海外可比To B商业模式——也就是Claude的估值框架。从Anthropic的ARR增长曲线来看，增速至今未见拐点，开年以来甚至呈现加速态势，四、五月份的月增速超过了55%。这无疑打开了智谱增长的想象空间。

上次点评中我们给过一个参照系：假设智谱复制Anthropic的节奏，用大约一年时间（对应月均增速约12%）将ARR做到10亿美金，在Anthropic的P/ARR倍数下，对应估值大约600亿美金。但眼下智谱的市值已经达到1500亿美金——用同样的倍数反向推算，这个价格隐含的ARR大约在40亿美金左右，对应的月均增速（3月到6月）高达150%。这个数字显然不太现实。

换个角度，用Anthropic成长期的增速来检验这个估值能否被接受。Anthropic的ARR从10亿美金走到50亿美金，用了将近半年，期间月均增速约30%。据此做一个假设：如果智谱当前的ARR已经达到10亿美金（这本身就已经隐含了过去三个月月均增速接近60%），再以Anthropic同样的30%月均增速跑半年，ARR大约能到50亿美金。在Anthropic的估值倍数下，才能大体对应1500亿美金的市值。

换言之，当前估值至少同时包含了两层预期：第一，智谱此刻的ARR已经接近10亿美金；第二，后续半年还要维持大约30%的月均增速。而智谱最近年报披露的官方ARR仅有2.5亿美金。这个预期下，智谱需要在三个月内把ARR从2.5亿推到10亿，随后半年月增速30%不掉档——

虽然具体的ARR数字无从得知，但从可以观察到的量价维度来看，智谱正处于量价齐升的阶段。因此，ARR快速增长的趋势是确定的。

从OpenRouter的数据看，平台模型整体调用量仍在上涨。智谱在OR平台上的Tokens调用量，2026年1月至6月的月均增速约为40%（6月为预测值），但3月以来的增速只有8%。部分原因在于调用量与新模型的发布节奏高度相关——每次新模型上线通常只带来一个月左右的高强度调用，随后回落。

API定价表面上并未提价（5.2对比5.1），但实际来看，GLM-5.2从原来的分层定价转变为混合定价，原本可以享受更低费率的用量，现在全部按较高费率计费——这是一种变相的小幅提价。

横向比较，智谱的模型定价已经几乎触及国产模型的天花板。之所以能维持这样的高价，原因有两点：一是智能的稀缺性赋予了它提价的底气；二是产品主要面向B端，而B端客户更看重模型智能提升带来的生产力效益，对价格相对不敏感。

进一步对比两种商业模式：以MiniMax、OpenAI为代表的C端模式，和以Anthropic、智谱为代表的B端模式，后者的估值表现明显优于前者。B端的变&现逻辑目前已基本跑通——Anthropic始终以更强的模型智能配备最高的模型定价，用户一边抱怨贵一边付费；智谱二月对Coding Plan的提价，也被市场解读为其对自身模型实力的信心。反观C端，豆包计划收费或OpenAI开始引入广告，反而容易招致用户不满。

综合以上量价分析：用量确实保持高增（但显然不及上文测算值），价格变相微涨。但仅凭这些，还难以支撑“智谱目前已经接近10亿美金ARR”的核心假设。

2. 估值溢价体现在哪些方面？

6月13日，智谱通过Coding Plan发布了GLM-5.2，随后于6月17日开放API。这是一款7440亿参数的MoE模型，激活参数400亿，上下文窗口达100万token，在编程与长程智能体工作流方面能力突出，较上一代模型性能提升明显，并以MIT许可证开放权重。

凭借GLM-5.2，智谱曾在Artificial Analysis的模型智能指数上位列全球第三、中国第一，仅次于Anthropic与OpenAI；在编程/智能体指数上分别为全球第四/第二、中国第一/第一（全球排名截至6月22日已有所下调）。在Arena.ai的测评中，GLM-5.2的编程能力排名全球第二，优于Opus 4.8，仅次于Fable 5。

就在华盛顿下令暂停美国顶级模型对海外服务、Anthropic援引出口管制指令暂停Fable 5的同时，智谱几乎同步推出了开源版本。：美国一边在收紧前沿技术的获取，中国却在同一周放出了MIT许可、毫无地区限制的开放权重。

这一对比在估值上短期确实能带来拉升，但从商业化的角度看，GLM-5.2并不会直接受益于这类封禁。首先，Fable 5的限制并非永久，据悉已经开始重新灰度开放。其次，窗口期短暂，加之市场普遍认为GLM-5.2的实际体验整体仍略逊于Opus 4.8，这部分需求恐怕难以转化为可观的收入增量。

但如果把目光放得更长远：如果智谱确实做出了媲美甚至超越Anthropic的模型（值得注意的是，Anthropic二月指控中国模型厂商蒸馏模型时，名单中并没有智谱），那么结合近期美国与Anthropic的封闭动作，

目前美国有OpenAI与Anthropic两家厂商，而中国目前仅有智谱一家，因此其享受更高的估值溢价，是合理的。

真实自由流通盘极低（上市首日不足总股本的3%），叠加入通的被动需求，短期稀缺性被成倍放大。但随着下半年各档锁定期陆续到期，流通盘会逐步扩大，当下的稀缺显然并非常态。

综合以上三点，智谱拥有估值溢价具备一定的合理性。但结合第一节的ARR分析来看，即便在乐观情形下——假定公司9月实现ARR超10亿美金，隐含月均增速约30%，参考Anthropic ARR从10亿美金到90亿美金的月均增速20%，算得2026年底ARR约17.3亿美金，隐含P/ARR倍数仍高达80X。这意味着，即便在最乐观的预期下，估值倍数也已经接近同期Anthropic的两倍。