啤酒被捶五年：世界杯会是点火器吗？

美加墨世界杯的大幕即将拉开，A股的“观赛经济”概念已经提前躁动起来。最新赞助商之一的海信家电，6月11日就给了一个强势涨停，这阵风，实实在在地吹到了股市。

看球怎么能少了啤酒？从6月10日开始，连续三个交易日，A股啤酒指数一度蹿升近5%，市值偏小的惠泉啤酒更是涨了15%还不止。

不过，翻翻过去的世界杯账本就会发现，这玩意儿从来不是啤酒板块的“必涨令”。从2002年到今天，六届世界杯踢下来，啤酒指数三次涨、三次跌，幅度在-10%到14%之间晃悠，几乎没什么规律可言。

但这一届，情况可能又不一样了。这次的美加墨世界杯，正撞上啤酒板块在十年底部蹲了五年、估值连20倍都不到、整体还跌了近50%的节点。那么问题就来了：它会成为这个板块周期复苏的导火索吗？

01 比白酒更抗跌

过去几年，大消费的寒气谁都感受到了。但回看啤酒板块的业绩，发现它比白酒硬气得多。

2025年，A股啤酒板块的总营收大约是698.5亿元，同比还增长了2%。更亮眼的是归母净利润，达到了85.3亿元，同比大增16.7%。在市场规模几乎没怎么扩张的前提下，利润依然能保持两位数的增长，虽然相比前几年增速是放缓了，但韧性已经相当明显。

到了2026年一季度，这种势头还在延续。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的扣非净利润增速分别达到69%、12%和19%，表现相当稳健。

▲啤酒板块扣非归母净利润走势图，来源：华泰证券

反观白酒，情况就严峻得多。业绩的深度调整已经完完整整地写在了财务报表上。2025年，白酒板块收入3618亿元，同比下降18.1%；归母净利润更是直接下滑了24%。这个年度回撤的幅度，比上一轮2012到2015年的下行周期里任何一年都要猛烈。

啤酒为什么能扛得住？原因其实不难理解。

第一是价格带的差异。啤酒是大众消费品，主流价格带在5到10元之间，单价低，这意味着在经济下行期，厂家几乎没什么降价空间——也没人会指望靠啤酒降价促销来拉动销量。实际上，过去几年啤酒板块的毛利率基本保持稳定，甚至在成本下降和结构升级的双重推动下还小幅抬升了。一旦进入上行周期，它反而具备清晰的顺价提价能力。

第二是市场竞争格局的底牌。经过二十年的兼并重组，中国的啤酒市场已经高度集中。华润、青岛、百威、燕京、重啤这五家，市占率稳稳地停在80%左右。早已不是靠价格战抢份额的时代了，大家更像是有默契，一起搞产品结构升级，提升整体吨价。

反观白酒，价格带远高于啤酒，其定价权建立在商务宴请和礼品属性上，更加容易受到宏观需求波动的影响。过去几年，高端白酒需求疲软，批零价格倒挂，导致长期去库存，业绩承压也就不足为奇了。

从经营特点上看，如果接下来消费复苏，啤酒的反弹可能会比白酒更顺畅、也更迅速。

02 两大增长路径

着眼未来，A股啤酒板块的增长故事，拆开来看无非两条主线：吨价的提升，以及品类的创新。

和白酒一样，啤酒早已没有了量的逻辑。从2015年到2020年，啤酒产量从4716万千升降到了3411万千升，降幅高达27%。这一阶段受消费习惯变化、产能过剩和行业结构调整的影响，中低端啤酒需求萎缩，企业主动关停低效产能来优化供给。2024年至今，产销量虽然略有回升，维持在3500-3600万千升的水平，但和历史高峰相比差距还很大。

所以，未来啤酒市场的增长，主要还得靠涨价。

被动提价这块，成本压力已经开始重新累积。啤酒的成本结构中，包装材料（玻璃瓶、铝罐）和大麦占比最大，分别约占28%和15%，其中铝罐大约13%。2025年，玻璃价格回落超过20%、大麦价格也降了约17.6%，这曾是行业利润超预期的红利来源。

但风向正在变。大麦方面，澳大利亚核心产区受干旱影响，供应一下子变紧了，澳饲料大麦报价已经冲到300美元/吨。铝价也在持续走高，多次刷新历史新高。截至6月15日，沪铝期货价格比2020年初大涨了70%以上，这对铝罐包装的产品成本形成了持续压力。

不过，啤酒行业历来有顺价传导的能力。回想2017到2018年那轮成本上涨周期，各家龙头企业先后提价，最后不仅把成本压力传导出去了，净利率反而还持续提升了。

这回，涨价的信号早已打响。

2026年初，燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒就先后发布了涨价通知，涨幅主要集中在10%到20%之间，产品聚焦在500ml瓶装和易拉罐装，主要原因都指向了原材料价格上涨。到一季度末，五大啤酒厂都完成了一轮提价，平均吨价上升了3%到8%，毛利率普遍提高了1.5%到3%。

二季度涨价也没停。5月20日，华润啤酒旗下的喜力，赶在世界杯开幕前，整箱建议零售价上调了5元，单听上调了0.5元。

除了成本倒逼的被动涨价，更值得关注的其实是主动升级——把中低端产品的结构往高端价格带挪。海外多个发达国家的中高端啤酒销量占比都在七成以上，而中国低端啤酒的占比一度高达六成，这就使得中国啤酒的整体吨价大幅低于欧洲、日韩和美国。不过，中高端占比扩大的趋势正在持续挤压低端市场，这个结构性的变化才是长期看点。

▲中国啤酒价格带占比变化，来源：国泰君安

除了涨价，品类的拓展是另一个重要的增长点。

精酿啤酒是最近几年最活跃的细分增量。据灼识咨询的数据，中国精酿啤酒市场规模从2019年的125亿飙升至2024年的632亿，复合年增长率高达38.4%，占整体啤酒零售额的比例从2.1%跃升至8.6%。预计到2029年，这个数字将突破1800亿，占比接近两成。不过，精酿目前仍是结构性的增量，更多是吃掉了中高端工业啤酒的份额，而不是凭空把整个蛋糕做大。但对啤酒企业来说，这意味着一个新的价格带战场——精酿的吨价是普通工业拉格的3到5倍，毛利空间丰厚。百威、华润、青岛都在精酿上重兵投入，金星啤酒甚至想借此冲刺港股IPO。还有不少啤酒龙头干脆跳出了啤酒赛道，去其他细分领域寻求增量。比如燕京推出了倍斯特汽水，青岛布局了黄酒，走的都是边界扩张的逻辑。

03 从重啤到燕京

在一个如此成熟的行业里，资本市场最关心谁会成为那个“啤酒中的茅台”。

在2024年那轮调整之前，重庆啤酒是整个板块的成长之王。那几年，它的股价涨了十倍都不止，估值一度被捧到120倍以上，远超行业平均水平。

当时的市场逻辑很清楚。嘉士伯入主后，给重啤注入了最优质的资产包，一下就把吨价拉高了，盈利能力持续大幅提升。更让市场疯狂的，是乌苏啤酒——2018年下半年在社交媒体上意外走红，“硬核”、“夺命大乌苏”的人设让它从新疆地方品牌一路杀向全国，巅峰期全国销量突破百万千升，成了行业里的现象级大单品，带动整体吨价大幅上行。

重啤的估值也因此享受了远超同行的成长溢价。然而，2024年之后，业绩的高增长戛然而止，高估值溢价也随之消失。其中一个重要原因是，乌苏啤酒的全国化走得并不顺利。一方面，前几年渠道压货、推力透支，加上华润黑狮、青岛白啤、燕京U8等竞品跟进，它的相对竞争力在下降。另一方面，宏观需求的影响下，高端啤酒首当其冲。超高估值叠加高成长逻辑的崩坏，导致重啤股价跌了超过70%，成了本轮调整最猛烈的啤酒股。

然而，在这场行业逆境中，又杀出了一匹大黑马——燕京啤酒。从2024年2月的低点以来，它的股价累计接近翻倍，成为啤酒板块中唯一在今年创出新高的标的，在整个大消费赛道里都非常罕见。

这背后主要是业绩在支撑。2024到2025年，燕京啤酒的归母净利润从3.52亿一路攀升到16.79亿，年复合增长率高达68%，净利率从2%大幅提升到了13%。

拆开来看，第一大增长引擎是燕京U8。过去五年，U8的销量从9万吨增长到90万吨，成了燕京第一款真正意义上的全国性大单品。U8定位高端，拉动了营收和利润的持续增长，是燕京摆脱经营困境的最大帮手。除此之外，燕京的经营效率也在大幅改善。2024年之前，它人员臃肿，三费费用率常年是行业最高，人均创收垫底，净利率经常在2%左右徘徊。2024年新管理层上任后，大刀阔斧地砍掉了冗余、优化了渠道、控制了费用，费用率持续下降，成了利润高增的另一大砝码。

▲啤酒企业人均创收（万元/人），来源：勾股

展望未来，U8在多个省份的渠道渗透率还远没有到天花板，高端全麦拉格新品A10上市铺货、倍斯特汽水跨界培育，这些都让市场相信，燕京啤酒的高增长故事在中短期内还讲不完。

除了重啤和燕京“一退一进”的鲜明对比外，华润、青岛、百威它们经营体量非常大，成长性就显得相对有限，更多是赚确定性的钱。

坦率地讲，世界杯对啤酒消费的拉动是真实的，但也是脉冲式的，最多催化一个季度的零售动销，不会改变行业的中长期轨道。啤酒背后真正的复苏动力，在于业绩已经陆续回暖，叠加估值处在十年最低的区间，世界杯这个事件，完全有可能成为赛道回归的一个点火器。

说到底，对啤酒继续悲观，已经找不到什么坚实的理由了。