比特币避险吗？Uniswap、Circle与哥本哈根商学院探讨加密货币价格影响

本文基于Uniswap联合Circle及哥本哈根商学院发布的研究报告，使用向量自我回归（VAR）模型，分析比特币价格波动的三大驱动力：传统货币政策冲击、传统金融风险溢价冲击和加密特定需求冲击。报告通过COVID-19、FTX崩盘和比特币ETF获批三个关键事件，揭示传统金融与加密市场如何相互影响。以下为详细解读。

一、研究方法：如何拆解比特币价格波动？

报告采用计量经济学家Christopher Sims提出的向量自我回归（VAR）模型，将比特币收益分解为三种结构性冲击：

• 传统货币政策冲击
  ：如美联储加息或降息对市场流动性的影响。

• 传统金融风险溢价冲击
  ：指投资者因避险情绪（risk-off）或风险偏好（risk-on）对传统资产（如国债）定价的调整。

• 加密特定需求冲击
  ：与加密货币生态本身相关的因素，如采用率、监管消息、交易所事件等。

关键发现：传统金融冲击对加密资产有显著影响。例如，2020年比特币上涨中，货币政策贡献了约50个百分点；而在2022年下跌中，货币政策贡献超过-50个百分点。这意味着若美联储当年没有收紧政策，比特币回报将高出50%以上。

值得注意的是，2022年货币政策对加密回报的影响甚至超过了加密特定需求冲击。但日常的比特币价格波动，绝大多数仍无法用传统冲击解释。

二、四种资产对比：传统金融溢出效应有多大？

为区分传统金融溢出与加密自身风险，研究员比较了四种资产：

• 比特币
  ：代表加密货币

• 稳定币市值
  ：反映加密市场内部资金流动

• 两年期国债零息债券
  ：代表货币政策

• 标准普尔500指数
  ：代表传统金融

2020年至2021年中，比特币价格增长主要归因于加密采用冲击（即稳定币市值与比特币价格同步上升）。而自2022年末起，稳定币增长放缓甚至逆向，比特币也出现负向加密采用冲击，反映加密市场资金流出。

三、疫情期间：美元才是真正的避险资产

：2020年3月，COVID-19引发全球抛售，比特币单月下跌25%，而稳定币市值却显著增长。

报告指出，比特币跌幅远超基本面下滑能解释的程度，显示市场避险情绪高涨。在这一阶段，稳定币在加密资产领域内被当作避险资产（即投资者将比特币换成稳定币以规避风险）。

传统金融方面，国债收益率短期剧烈波动（先升后降），货币政策冲击并非唯一原因。模型将2020年3月比特币下跌归因于正向传统风险溢价冲击（避险情绪导致传统资产风险溢价上升）和正向加密风险溢价冲击（加密资产自身风险溢价上升）的共同作用。

四、FTX事件：加密原生冲击主导价格波动

：2022年11月FTX崩盘，比特币价格大幅下跌，稳定币市值在崩盘期间短暂增加（再次印证稳定币的避险属性）。

由于FTX事件属于加密市场内部危机，传统金融市场几乎未受影响。因此，模型识别出主导冲击为：

• 负向加密采用冲击：投资者撤离加密市场，稳定币流入减少，比特币价格承压。
• 正向加密风险溢价冲击：市场恐慌导致加密资产风险溢价飙升，进一步压低比特币价格。

相比之下，传统冲击（货币政策、传统风险溢价）在FTX崩溃期间影响较小。

五、比特币ETF获批：机构入场信号

：BlackRock（贝莱德）宣布提交比特币现货ETF申请后，比特币价格大幅上涨。这反映了投资者情绪和加密市场动态的转变。

模型识别出两个主要正面因素：

• 正向加密采用冲击：市场认为大型机构（如BlackRock）入场将提升比特币的合法性和投资者兴趣。
• 负向加密风险溢价冲击：机构背书降低了市场对加密资产的风险担忧，风险溢价下降，推高价格。

：比特币ETF（交易所交易基金）是一种在传统证券交易所交易的基金，追踪比特币价格，方便普通投资者无需直接持有加密货币即可参与。

综上，该研究清晰展示了传统金融与加密市场之间的复杂互动：宏观政策、避险情绪和加密生态特有的黑天鹅事件交替成为价格驱动主因。这种跨学科合作框架，为行业理解价格波动提供了严谨的量化工具。