RWA赛道分析报告:以ONDO币为用例的客观分析

这篇文章会从三个角度切入，聊聊RWA赛道和其中的代表项目Ondo Finance。适合刚进圈的新手朋友阅读，内容尽量讲得直白一些。

1、先看看整个Web3市场的现状，用最新的市场数据和A股、美股做个对比，找出当下加密赛道的问题在哪里。

2、再聚焦到RWA（现实世界资产代币化）这条赛道，分析它到底能给行业带来什么改变。

3、最后拿 Ondo Finance 当案例，拆解它的产品是怎么运作的，收益来源是什么，同时也要提醒大家注意风险。

一、Web3 现状分析

（一）Web3 发展现状

从市场数据来看，2024年加密货币市场的平均市值大约在2.6万亿美元左右，比上一轮牛市（2021年平均1.6万亿美元）涨了62.5%。

不少头部金融机构和基金公司已经开始把加密资产放进资产配置里，甚至有些主权国家把它当成战略储备。典型的例子包括MicroStrategy、Grayscale、特斯拉等等。

不过，加密市场也不是没有烦恼。流动性不足、估值标准模糊、安全性隐患以及中心化审查的问题，依然摆在那里。

（二）数据分析与比较

1、集中度与市值

根据2025年2月23日下午的行情数据，整个加密货币市场市值约为3.32万亿美元。同期（2025年2月20日收盘），A股总市值大约13.78万亿美元，美股总市值约82.10万亿美元。具体数字可以看下面这张表：

数据来源：CoinGecko、wind

不管扣不扣掉比特币和以太坊，加密市场的集中度都远远高于A股和美股。换句话说，这个圈子基本上是BTC和ETH说了算——它俩占了70%的市值，属于典型的“双寡头”格局。

这背后反映出大多数人对其他币种信心不足。说白了，就是山寨币失去了“价值认同”，钱都堆在头部币里。结果就是长尾项目的流动性严重萎缩，看看那些已经上线的代币走势就明白了。

2、交易量与市值

同样在2025年2月23日下午，加密市场24小时交易量约为847亿美元。同期A股（2月20日收盘）交易量约2559亿美元，美股约5362亿美元。详见下表：

单位：亿美元

数据来源：CoinGecko、wind

加密货币的交易量占市值比例（2.55%）比A股（1.86%）和美股（0.65%）都高，但整体流动性依然不够。问题在于，除了少数几个头部币，剩下的币流动性太差——绝大多数玩家只愿意在BTC和ETH上交易，山寨币的参与者寥寥无几。

单位：亿美元

数据来源：CoinGecko、wind

交易量排名前40的加密货币贡献了99.67%的交易量，剩下所有币加起来只占到0.33%。这些“其他币”的交易量市值比（a/b）只有0.09%。但要注意，它们的总市值差不多是以太坊的90%，从市值看并不小。

再给个参考：北京2023年日均房地产成交金额占当年待售房源总金额的比例大约是0.042%。这么一比，非头部加密货币的流动性确实让人捏把汗，这也跟前面集中度的数据对得上。

3、价格波动性

从下表可以看到，加密货币的波动性确实比传统货币或者黄金要猛。不过随着共识加强和行业发展，比特币和以太坊的“数字黄金”和“货币”属性越来越明显，价格波动在慢慢收窄。而其他币（比如SOL）波动就很剧烈，更像一种加密证券，而不是传统意义上的货币。

如果拿那些流动性更差、市值更小的币来做统计，波动性只会更吓人。价格波动一高，做市商和流动性提供者就不太愿意冒风险去提供流动性，收益又不够匹配，结果就成了恶性循环。很多项目就算上了交易所，也逃不过“上线即巅峰”，机构和散户陆续撤离，直到流动性彻底干涸。

数据来源：CoinGecko、wind，美元指数以1973年美元为数值100的锚。

统计范围：2021年1月1日-2025年2月23日，剔除无comex黄金交易数据的日期，除加密货币外产品的交易区间为自然日，加密货币交易收盘价按北京时区0点计算。

指标计算：波动率绝对值平均计算公式为abs（本日收盘价格/前日收盘价格-1）在统计范围内取平均值；最大波动率计算公式为统计周期内（最大值/最小值-1）。

（三）现存问题剖析

1、流动性困局

我个人认为流动性问题主要卡在两个地方：

一是共识高度集中在头部币上。再加上部分持有者的投资策略和PoS这类共识机制，BTC和ETH等币被长期持有、质押甚至丢失在链上，释放不出来的流动性不少。

关于这个，DeFi领域已经有不少解决方案了——像Solv通过再质押、LSD和LST的机制发质押代币做二次质押；Babylon通过远程质押BTC来释放流动性。这些办法都在帮头部币的流动性“松绑”。

但另一方面，根据前面的数据，非头部币（山寨币）流动性匮乏才是更大的难题。

我觉得原因主要有：

（1）一个代币有没有实际应用场景，项目基本面是否扎实，决定了流动性的动力。如果场景模糊、没有基本面支撑，共识自然就弱，流动性也上不去；

（2）加密市场的流动性经常被“热点叙事”牵着走，可这些叙事往往很短暂。热度一退，资金迅速抽离或转移，流动性就断掉了。代币失去交易者，而流动性提供者和项目方在这个过程中很难把握节奏，一边得提供流动性，一边还要扛着高风险。

2、价值模糊

加密货币的价值建立在共识上，而共识就是不同群体对主流和非主流价值观的认可。比如比特币打造了一个去中心化的货币体系，大家普遍觉得它是“未来的方向”。

很多加密爱好者坚信：未来的社会就是去中心化的。

每个加密货币都得找到自己的价值锚点——不管是文化情绪（meme），还是DeFi（给持有者和质押者带来更多收益），又或者是通过扩容降低交易成本。但想让共识成立，前提是价值要讲得清楚。

得承认，那些高大上的术语和应用场景确实很迷人，但加密市场还在快速成长，需要不断接纳新成员。如果能让知识储备不那么充足的新投资者看懂背后的商业逻辑，Web3就能吸引更多关注和建设者。

3、如何扩散信仰

俄乌战争这类事件暴露了中心化金融体系不可靠的一面，而加密体系的去中心化特性理论上可以解决这个问题。怎么加快这个过程、获取更多信任、扩散信仰，就成了关键。

在这个背景下，现实世界资产代币化（RWA）是一个值得研究的例子——因为它更容易让圈外投资者对Web3的价值产生认同感。

二、RWA赛道分析

（一）定义

要把现实世界的资产引入DeFi，就得给资产“代币化”——也就是把有货币价值的东西转换成数字代币，这样它的价值就可以在区块链上表示和交易。

代币化的现实世界资产（RWAs）是记录在区块链上的数字代币，代表对实体或无形资产的所有权或法律权利。只要资产有明确的货币价值，就可以用RWA来表示。有形资产像房地产（住宅、商业物业和REITs）、商品（黄金、白银、石油、农产品）；无形资产比如艺术品和收藏品（高价值艺术品、稀有邮票、陈年葡萄酒）、知识产权（专利、商标、版权）、碳排放指标、金融工具（债券、抵押贷款、保险单）等等。

资料来源：Binance Research 资料来源：币安研究

（二）代币化过程及方法

代币化过程：

代币化的四种方法如下：

• 直接所有权（Direct title）：数字代币本身就是所有权的官方记录，不再需要托管方。这个方法只适用于数字原生资产。系统用单一账本（可能是分布式账本）记录代币所有权。举个例子，与其发行一个由股份登记系统支持的代币，不如直接把登记系统代币化，让代币成为实际的所有权记录。这样就不需要托管方或者重复登记了。虽然可以用分布式账本，但登记系统本身不一定非得是分布式的。不过，目前针对这种代币化方法的大多数资产类别，法律框架还比较有限，监管结构也不成熟。
• 1:1 资产支持代币（1:1 asset-backed tokens）：托管方持有资产，发行代表该基础资产直接权益的代币。每个代币可以兑换实际资产或者它的现金等价物。比如，一家金融机构可以发行基于信托账户中债券的代币，或者商业银&行发行由专用账户里的商业银&行货币一对一支持的稳定币。
• 超额抵押代币（Collateralized tokens）：用和预期代表的资产或权益不同的资产作抵押，发行资产代币。通常为了应对抵押资产价值相对于预期资产价值的波动，代币会被超额抵押。例如，Tether 稳定币不光由现金支持，还有固定收益证券等一篮子资产。同样，也可以用商业银&行债券来创建一个政府债券代币，或者用超额抵押的相关股票组合来创建股票代币。
• 不足抵押代币（Under-collateralized tokens）：这种代币想要追踪某项资产的价值，但没有完全抵押。有点像部分准备金银&行制度，为了维持代币价值，需要积极管理部分准备资产组合，并进行公开市场操作。这是风险较高的一种形式，历史上也出过事。比如已经崩盘的 Terra/Luna 稳定币，没有独立资产支持，全靠算法通过供应控制来维持稳定。其他风险低一些的部分抵押代币也曾发行过。

（三）发展历程及现状

1、发展历程

以前，人们用实物证书来证明资产所有权。虽然有用，但这些证书容易丢失、被盗、伪造，还容易被用来冼钱。20世纪80年代，数字持有工具作为一种潜在解决方案出现了，比如RSA数字签名、盲签名、电子现金、数字证书和公钥基础设施（PKI）。

不过受限于当时的计算能力和加密技术，这些工具没真正落地。金融行业转而走向集中化的电子登记系统来记录数字资产。无纸化资产确实提升了效率，但集中化意味着需要多个中介参与，反而引入了新的成本和低效问题。

最早的RWA形式之一就是稳定币。稳定币是法定货币的代币化版本，提供了一个稳定的交易单位。从2014年开始，Tether 和 Circle 等公司就发行了由银&行存款、短期票据甚至实物黄金等现实世界抵押品支持的代币化稳定资产。

2019年，除了法定货币的代币化版本，Paxos 等公司还推出了黄金的代币化版本，价值跟特定金额的黄金价格挂钩。代币化黄金由存放在银&行金库里的实物黄金支持，每月通过鉴证报告来验证。

2021年和2022年，私人信贷市场通过 Maple、Goldfinch 和 Clearpool 等无抵押贷款平台出现了，允许老牌机构根据信用度借入资金。但这些协议受到 Luna、3AC 和 FTX 崩溃的影响，出现了重大违约。

2023年，DeFi 收益率暴跌，代币化国债反而爆发式增长——用户纷纷涌进来接触不断上升的美国国库券利率。代币化国债的总锁定价值从2023年1月的1.04亿美元飙升782%，到年底达到9.17亿美元。Ondo Finance、Franklin Templeton 和 OpenEden 等提供商获得了大量资金流入。

2、发展现状

根据defillama的数据，RWA赛道目前的TVL大约在90亿美元左右，比2024年年初的67亿美元增长了34%。

3、主要参与方

如下表所示：

根据市场数据，截至2025年2月24日，总锁仓量排名前10的RWA项目方如下：

（四）赛道优势

对web3的意义

（1）价值支撑

在整体宏观背景下，DeFi 资产缺乏稳定的收益率，波动又大，很难提供确定性。相比之下，传统金融产品更丰富、更多元，对冲手段也更完备，能提供更稳健的收益。而且传统金融的估值体系很成熟。把现实资产上链，对Web3行业来说是一个关键的价值支撑。

有了坚实价值支撑的加密资产，市场提供流动性的意愿会更强，投资者也更愿意持有，这能在一定程度上缓解非头部币流动性不足、整体集中度太高的问题。

（2）抵抗周期波动

区块链上的资产相关性很高，市场波动容易引发各类资产之间的联动，导致借贷协议发生挤兑或者大规模清算，进一步加剧波动。引入现实世界资产，尤其是房产、债券这类更稳定、跟原生加密市场关联度较低的资产，可以实现一定程度的对冲。这样能丰富 DeFi 系统的资产类型和投资策略，让整个 Web3 生态更健康。

（3）链上资管产品的多样化

链上资管在寻求稳定收益和较好流动性时，美国国债这类金融产品是广泛认可的投资标的。

（4）搭建转型和信任桥梁

把真实世界资产带到链上，是一个传统金融向去中心化金融转型的桥梁，也是搭建信任的桥梁。

2、对传统金融赛道的意义

（1）投资灵活度提升

代币化把高价值资产（比如房地产和艺术品）分割成可交易的代币，实现了部分所有权，让小型投资者也能参与之前因为成本太高而进不去的市场，投资机会变得更民主化。

（2）提高流动性和价格发现能力

代币化能降低资产销售、转让和记录保存过程中的摩擦，让原本流动性差的资产以近乎零成本的方式实现无缝交易。

在传统金融市场，资产转让通常涉及多个中介，流程复杂又耗时。比如稀有宝石或者私募股权，以前投资者想交易这些资产很难，得花大量时间找对手方。

而代币化利用区块链的去中心化特性，简化了这一过程，买卖双方可以直接交易，成本降下来。投资者不用再等几个月甚至几年找买家，而是可以在需要的时候快速把资产转让出去，以安全合规的方式提供二级市场流动性。

另外，买家和卖家能更方便地交易，根据最新的相关信息给资产定价。这种透明度和实时性，让市场参与者能更准确地评估资产价值，做出更明智的投资决策。

（3）提升金融产品透明度，降低系统性风险

2008年金融危机是一个由金融衍生品引发的全球金融灾难的经典案例。当时金融机构把次贷打包成证券（比如抵押贷款支持证券MBS和担保债务凭证CDOs）卖给投资者，形成了复杂的金融产品，大家完全搞不清背后支持的实体资产是什么。

在区块链体系下，投资人可以轻松透明地追溯金融产品的底层资产，从根源上降低系统性风险发生的可能性。

（但也要提醒一句：技术只是工具，法律法规和实际操作的漏洞依然存在，不能盲目相信链上信息就是100%可靠的。）

（五）潜在风险

1、现实与虚拟世界的所有权割裂风险

虽然现实世界资产可以通过代币化上链交易，也能进行部分交易，但因为部分资产有物理特性，没法实现实际转移，所以在物理层面仍然受主权等方面的限制。

2、现实与加密市场的一致性风险

资产与链上数据的信任和一致性问题，是RWA上链的核心挑战。关键就是要确保现实世界中的资产和链上数据完全匹配。比如房产代币化后，链上记录的所有权、价值等信息，必须和现实中的法律文件、资产状况完全一致。

但这涉及两个关键问题：一是链上数据的真实性——怎么确保数据来源可信；二是数据同步更新——怎么保证链上信息能实时反映现实资产的变化。要解决这些问题，通常需要引入可信的第三方或权威机构（比如政府或认证机构），但这又跟区块链的去中心化本质冲突。信任问题仍然是RWA上链绕不开的核心挑战。

3、去中心化和合规之间的平衡性

在法律认可方面，代币化资产必须和现实世界中的资产具有同等的法律效力。也就是说，代币化资产的所有权、责任和保护，得跟传统法律框架保持一致。但如果监管协调不到位，代币化资产的所有权可能面临法庭执行难，或者在有些司法管辖区不被认可的风险。

不过，接受监管和司法监督这件事，本身就和区块链去中心化的愿景有冲突。怎么在合规和去中心化之间找到平衡，仍然是RWA赛道的一个难题。

三、Ondo Finance 作为用例分析

（一）基本情况

（二）产品情况

（1）USDY（美元利率）

USDY 是一种由短期美国国债和银&行活期存款担保的代币化票据。面向普通投资者，认购金额500美元以上，购买后大约40-50天可以在链上铸造并转让。

和加密世界常用的USDT、USDC这类稳定币相比，USDY更像是一种带利息的稳定币，可以归到“生息稳定币”板块。不过，它的背后支撑是传统银&行，而且根据官网披露，USDY符合美国监管要求。

因为USDY在锁定期后可以在链上流通，充当稳定币来运作，所以它的结构设计和风险控制就很重要。下面是USDY的设计重点和监管方式。

• 结构设计：USDY由Ondo USDY LLC发行，属于SPV（特殊目的载体）。资产和Ondo Finance本身分开管理，有独立的账簿和账户。这种结构确保了USDY的抵押资产和Ondo Finance的金融风险是隔离的；
• 超额抵押：USDY采用超额抵押来缓释风险。最低3%的首次损失位置用来应对美国国债价格的短期波动。目前USDY由4.64%的首次亏损头寸进行超额抵押；
• 第一优先权：USDY投资者在基础银&行存款和国债上享有“第一优先权”。Ankura Trust担任抵押品袋里，监督USDY持有者的安全利益。他们和持有资产的银&行、保管人签订了控制协议，授予Ankura Trust在特定违约情况下，或者通过USDY持有者投票加速贷款时，控制资产并偿还代币持有人的法定权利和义务；
• 每日透明度报告：Ankura Trust作为验证机构，每天发布透明度报告，披露储备情况。这些报告详细列出了资产持有情况，确保透明度和责任。报告经过独立验证，多了一层可靠性保证；
• 资产配置：USDY采取保守的投资策略，以维持资金的安全性和流动性。资产配置目标是65%的银&行存款和35%的短期美国国债。只投这些安全性和流动性较高的工具，把风险暴露降到最低；
• 资产托管：支持USDY的美国国债存放在摩根士丹利和StoneX的“现金托管”账户中，资产安全有保障，也不会被再次质押。Ankura Trust每天验证这些存款的存在。

USDY通过以上设计，把资产和加密项目隔离开，降低了跑路风险；抵押物超额抵押，用来缓冲国债利率下调的风险；Ankura Trust担任监管角色，保障投资者的资金和收益安全；抵押物存在传统银&行的现金托管账户，确保资金不会被二次利用。

USDY的投资门槛相比其他RWA产品更低，除了用链上的USDC申购，还可以通过电汇方式参与。

（2）OUSG（美元国债）

OUSG的底层资产绝大部分来自贝莱德旗下的短期美债ETF：iShares Short Treasury Bond ETF（纳斯达克代码：SHV），还有一小部分是USDC和美元作为流动性。

要注意的是，Ondo I LP作为基金管理方，管理投资者购买的OUSG中SHV ETF的份额。Ondo I LP是OUSG的SPV，是一家美国实体公司，这有利于风险隔离，帮助用户在突发状况（比如项目破产等）下赎回份额。

（3）OMMF（美国政府货币市场基金）

OMMF是基于美国政府货币市场基金（MMF）的RWA代币，目前还没有正式发布。

（三）代币经济学

ONDO代币于2024年1月在以太坊上推出，是Ondo Finance生态系统的动力代币，最大供应量为100亿枚。分配情况如下：

• 社区访问销售：通过CoinList向早期支持者发放198,884,411枚（约占2%），其中约90%在发布时解锁。
• 生态系统增长：5,210,869,545枚（约占52.1%）用于空投、贡献者激励和扩张。24%在发布时解锁，其余在五年内归属。
• 协议开发：3,300,000,000枚（约33%）分配给基础设施和产品建设，锁定至少12个月，并在五年内逐步解锁。
• 私募销售：向种子和A轮投资者发行1,290,246,044枚（约占12.9%），锁定期至少12个月，并在五年内逐步发行。

（四）行业与赛道契合度

1、契合行业关注方向

2024-2025年牛市的核心叙事包括RWA、机构入场和稳定收益需求，Ondo的战略正好和这些方向高度契合；

2、搭建Tradfi和Defi的桥梁

Ondo就像传统金融机构进入Web3的桥梁，给传统金融装上了区块链的引擎，让传统金融资产在链上重新获得流动性，同时也给加密行业提供了坚实的价值支撑，满足了传统金融和去中心化金融的双向需求；

3、产品契合行业需求

在流动性比较匮乏的加密市场，Ondo选择公众认可度较高的美债及相关资产作为RWA的第一步，既能引入现实资产，也能提供流动性。另外，加密市场以高收益高波动出名，很多风险偏好低的投资者会犹豫。而Ondo的稳定性RWA产品，正好增加了这类投资者进入市场的吸引力。

4、契合合规和信任需求

行业经历了野蛮生长之后，必然要走向规范化。Ondo在结合公链开放性和机构级安全性的RWA解决方案上做了尝试，在合规方面的努力也等于在扩散信任，符合行业未来的需求。

（但提醒一下：合规不代表零风险，监管政策随时可能变化，投资者需要自己留意。）

（五）创新性——合规与去中心化的平衡

1、对 RWA 资产的原生支持

Ondo Chain 的核心亮点就是原生支持RWA资产，特别是Ondo GM发行的代币。Ondo Chain 计划支持Ondo GM代币及其他高质量流动性资产的质押，既为网络提供安全保障，又让闲置资产有了收益机会。

2、引入Tradfi机构合作

通过与摩根士丹利、贝莱德、Coinbase等行业内领先企业合作（Coinbase同时也是Ondo的投资人），把美国国债、货币市场基金等资产代币化，严格遵守美国相关法律法规，更容易获得投资者信任；

另外，Ondo让一组精选的金融机构运行部分验证节点，实现与私有网络和传统金融环境的无缝连接。这样能降低交易延迟、防止抢跑交易，也为机构提供了访问其独有资产和流动性的途径，进一步增强了Ondo Chain在机构级应用中的吸引力和实用性。

3、链上数据准确，杜绝舞弊

内置的预言机确保资产价格、利率等数据实时同步，并由许可验证节点维护数据的真实性。这种透明性降低了市场操纵的可能性；

4、跨链互操作性

Ondo Chain 通过原生集成 Ondo Bridge，实现了全链消息传递和跨链资产转移。其去中心化验证网络（DVN）为主要安全性提供保障，当交易金额较大时，还可以通过额外DVN进一步增强保护。更重要的是，Ondo Chain 支持KYC状态、制裁名单、抵押品数量等数据的无缝共享，简化了开发者创建全链应用程序的流程。

5、合规的先行者

（1）证券法合规：Reg D豁免与合格投资者限制

• Reg D 506(c)条款：Ondo的代币化美债产品（如OUSG、USDY）依据美国《证券法》Reg D 506(c)条款发行。该条款允许向合格投资者（Accredited Investors）私募证券，无需SEC注册，但需要满足：投资者需验证资产（个人净资产＞100万美元或年收入＞20万美元）；发行方需通过合理步骤验证投资者资质（如银&行对账单、税务文件）；代币在发行后一年内禁止公开转售。
• 合规意义：避免被认定为非法公开发行证券，降低SEC执法风险。

（2）关键资质

（3）合规性同业对比

（六）局限性

1、过度依赖机构，缺乏社区驱动

Ondo Finance的架构在很大程度上依赖于传统金融机构的参与，代币化资产的可信度和流动性主要由这些机构提供。这虽然保证了资产质量和合规性，但也带来了一个问题：生态系统主要面向机构，零售用户参与有限。和完全去中心化的RWA项目相比，Ondo更像是传统金融世界的延伸，代币化资产的流通和交易主要在机构之间进行，个人投资者和去中心化社区的影响力不大。

2、在机构控制下的集中化权力分配

尽管Ondo Chain保留了一定的开放性，但它的验证者是许可型的，核心权力集中在少数几家机构手里。这和完全去中心化的RWA项目形成鲜明对比——后者任何参与者都可以成为网络中的关键节点。Ondo的设计某种程度上反映了传统金融的权力结构，大部分控制权还在少数大型金融机构手中。这种集中化控制可能导致未来在治理和资源分配上出现冲突，尤其是当代币持有者和机构玩家利益不一致的时候。

3、合规性和传统机构可能限制创新速度

Ondo Finance的核心支柱是合规性和机构参与，这可能会拖慢创新速度。和完全去中心化的项目相比，Ondo在推出新金融产品或技术时，可能要经历复杂的合规流程和机构审批。在一个快速发展的加密行业里，这可能让它反应比较慢，尤其是跟更灵活的DeFi项目竞争时，合规性和机构导向的结构反而可能变成一种负担。

（七）未来发展

1、产品

我个人觉得，未来Ondo Finance会继续加强和机构的合作，从流动性好、收益稳定的美债代币化出发，借助合作金融巨头的产品背书，逐步把传统金融公司里其他金融资产也引到链上，增加自己的市场深度。

同时，Ondo在产品开发上可以用目前的美债RWA做防御底仓；再开拓房地产RWA捕捉地域套利（比如东南亚和北美租金收益率的差异），碳信用RWA作为黑天鹅事件的对冲工具（和能源期货相关性达到0.72）等其他RWA产品，让自己的产品种类更多元，满足投资者的不同需求。

数据来源：MSCI RWA指数（2025Q2），回测周期2023-2025

2、去中心化的实质坚守

怎么在维持合规和去中心化之间找到平衡，对Ondo来说仍然是一个开放性的问题。在验证节点许可制的情况下，去中心化的模式会不会只是表面功夫？Ondo还能不能满足作为区块链一员、不可篡改不可干涉的最初愿景？这些都是值得关注的。

（另外要提醒：任何项目的未来发展都存在不确定性，以上只是基于现有信息的分析，不构成确定性判断。）

（八）投资建议

1、短期建议——投资

（1）周期性

从区块链周期的波动来看，如果未来进入熊市，Ondo以及EVA等主流的稳定币协议可能会成为市场追捧的对象。而且它们的美债产品适合风险偏好较低的投资者。

（2）Tradfi与Defi的合作仍处于蜜月期

目前我认为Tradfi和Defi还处在合作的蜜月期，RWA对双方来说是双赢。双方会在蜜月期内加速孵化更多有价值的RWA产品，Ondo的业务也会迎来快速发展期。但这并不代表没有风险，市场环境变化、监管政策调整都可能影响这个节奏。

（3）驱动因素丰富（见附件一）

根据驱动力因素模型（4+3因素），Ondo在Benchmark、Status、Vision、Useful、Revenue Generation五个方面都具备较强的驱动力。但它的代币经济模型薄弱、收入单一化以及竞争压力是主要风险。如果Ondo Chain能成功打通传统金融和链上流动性，估值有机会突破百亿美元。（注意：估值模型基于假设，实际结果可能有很大偏差。）

（4）估值低估（详细过程见附件二）

根据绝对估值法，在WACC 22%、利润率30%、增长永续8%等假设下，如果代币数量不变，每个ONDO代币的估值约为1.81美元。而2月24日数据显示Ondo价格1.23美元，似乎有一定上升空间。但需要强调的是，估值模型只是理论计算，不能作为买入或卖出的依据。市场实际走势受很多不确定因素影响。

附件

一、估值驱动力分析（4+3）

Ondo Finance凭借合规先发优势和产品创新，在RWA赛道占据了领先地位，但代币经济模型薄弱、收入单一化以及竞争压力是主要风险。

短期投机机会和长期价值需要结合美联储政策以及生态扩展进度来判断。如果Ondo Chain能成功打通传统金融和链上流动性，估值有可能突破百亿美元。（再次提醒：这只是基于模型的情景分析，不是实际结果。）

二、Ondo Finance（ONDO）2025年2月24日估值分析（基于混合模型）

（一）TVL增长假设与现金流预测

1、TVL增长路径

2、自由现金流（FCF）计算

• 协议费率：1.00%（TVL×费率）（其中：0.35%资产管理费率，0.5%质押费率，0.15%交易费率）
• 成本占比：30%（Gas费15% + 审计5% + 运营10%）
• 年化FCF = TVL × 1.00% × 70%
  老化前自由现金流 = TVL × 1.00% × 70%

三、混合估值模型计算

1、传统DCF部分

（1）折现率与永续价值

• 折现率：22%（WACC 12% + Web3风险溢价 10%）
• 永续价值（戈登模型）：

• 每代币DCF价值：52,180万 / 14.45亿 ≈ 0.36美元

2、Web3特有因子建模

（1）代币经济乘数

• 质押收益：质押比例30%，质押量=14.45亿×30%=4.335亿枚，年化收益率8%质押收益现值=4.335×8%×1.23（当前价格）/22%(WACC)/14.45=0.13美元/代币
• 治理溢价：治理参与率15%，溢价+9% → 0.11美元/代币

（2）网络效应价值

网络效应价值=β1·TVL^k = 0.15*186.62^1.1/14.45/2.7=1.21美元/代币

• β₁=0.15（对标头部项目：参考Compound、Aa ve等DeFi协议TVL与市值的比例关系。案例：当Compound的TVL为100亿美元时，其市值约为25亿美元 → β1=25/100^1.2≈0.15）
• TVL指数（k=1.1）
• 理论依据：修正版梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）。
• 原始公式：网络价值 ∝ n2（n为用户数）
• 现实调整：因资产流动性差异，TVL的网络效应弱于用户直接交互，降为1.1。
• 实证支持：研究显示，DeFi协议价值与TVL的1.1-1.3次方相关（《IEEE Blockchain Transactions, 2023》）。Ondo选择k=1.1，平衡保守性与增长预期。

（三）综合估值结果

Vtotal=0.36（DCF）+0.13（质押）+0.11（治理）+1.21（网络）=1.81美元/代币

（四）结论与操作建议

合理估值区间：1.81-2.40美元

• 当前价格显著低估，核心驱动因素：TVL增长引擎。 协议费率优化，1%费率平衡收入与竞争力 跨链生态爆发，Ondo Chain上线后多链资产注入

但根据目前市场情况，该资产的涨跌幅可能也并非市场上的最优选择，仅作为本次研报的研究案例进行分析。

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