奶油第一股，花1.3亿买了个“盒马供应商”

先说几个核心判断。

净资产不到3000万的公司，硬是卖出了1.3亿的价格——这溢价率，放眼算账烧脑的并购案里，也算得上炸裂了。

7月30日，海融科技发了个公告，说打算用自有资金1.3亿元，收购上海糖兜科技有限公司手里的糖盒食品（昆山）有限公司55%的股权。等收购走完流程，糖盒食品就成了海融科技的控股子公司，纳入合并报表。

但公告里附带的审计报告显示，截至今年3月底，糖盒食品的净资产只有2987.39万元。

溢价收购嘛，在资本市场不算新鲜事，但每一笔背后都藏着复杂的博弈。所以问题来了，海融科技这1.3亿，到底买的是啥？产线、技术，还是别的什么？

净资产不到3000万，凭什么值1.3亿？

海融科技和糖盒食品，两家都深耕烘焙，但角色分工差得挺远。

海融科技，2003年成立，做烘焙、餐饮的食品原料研发、生产、销售、服务一条龙。2020年在深交所创业板上市，营收主要靠奶油拉动，人送外号“奶油第一股”。2025年，海融科技收入9.98亿元，奶油贡献了超过9亿元。

糖盒食品这边，业务更丰富，而且跟盒马深度绑定。

公司官微“糖盒制造”自己说过，糖盒食品是盒马孵化的烘焙产业互联网平台。而它的母公司糖兜科技，盒马（中国）有限公司持股80%，曹国亮持股20%。

△糖兜科技股东信息，图片来源：企查查

再往下看，2024年4月，糖盒食品在江苏昆山的烘焙工厂投产，引进了先进的吐司面包、冷冻面团加工生产线，有十万级净化车间，设计产能每年2万吨，预计年产值3.5亿。每天生产的新鲜烘焙商品，直接运往盒马门店上架。

不过，糖盒食品的体量确实不大，截至今年一季度净资产只有2987.39万元，而且对主要客户的销售收入占比偏高。

△糖盒食品审计情况，图片来源：海融科技公告

那么，海融科技花上亿元买糖盒食品，图什么？

大概率是买一个身份：盒马烘焙供应商。

海融科技在公告里说得明白：传统烘焙品牌正面临来自商超、茶饮咖啡品牌、便利店乃至即时零售的多维竞争，纯功能性的烘焙消费正被高度便利化的网络零售替代。公司正在加速推进烘焙赛道的新零售战略布局。

盒马，恰好是新零售赛道里最头部的玩家之一。拿下糖盒食品，海融科技就从“卖奶油给烘焙厂”直接变成了“坐在盒马供应链牌桌上”。

至于高溢价，如果你把它理解成一笔品牌投放费、渠道开拓费，而不是传统意义上的并购投资，这个价格就说得通了。

一纸长达5年的“军令状”，暗藏变数

不过，这次收购不是无条件。

作为股权转让协议的交割先决条件，海融科技跟盒马（中国）、糖盒食品一起签了《长期战略合作协议》，合作期限从协议生效日起到2030年12月31日止。

这份协议对糖盒食品、盒马（中国）、海融科技等企业都有约束。

海融科技承诺，会持续加大生产基地建设和供应链体系投入，推进生产线智能化升级、技术改造和产能规模化扩建。同时会充分整合糖盒食品的资源，在全国范围内推广这个合作模式，全方位为盒马（中国）提供服务。

盒马（中国）这边也做了多项承诺，包括：优先向糖盒食品下达烘焙产品订单；稳定现有烘焙产品的合作品类、供货价格、供货模式及合作条件；赋予糖盒食品烘焙新品研发、打样、评审的优先参与权，以及对应新品的优先供货权……

换句话说，只要糖盒食品全面履行协议里的各项承诺和义务，盒马（中国）就不能随意减少、暂停糖盒食品的合法合规订单，也不能擅自变更供货合作关系。

协议还明确规定，2026到2030年，每个自然年度，在糖盒食品全面履约的前提下，盒马（中国）和/或其关联公司向糖盒食品下达的采购订单含税总金额，不低于每年2.1亿元。当然，如果遇到特殊情况——比如市场需求较2025年下降超20%、糖盒食品违约且没整改到令盒马（中国）满意、遇上不可抗力——采购金额可以调减。

5年，每年2.1亿，合计超过10亿——对比1.3亿的收购价，这笔买卖看起来相当划算。

但天下没有免费的午餐。

协议对糖盒食品同样有硬性要求。包括研发、新品落地和产能规划要优先向盒马（中国）和/或其关联公司倾斜，自有产能优先供货给盒马（中国）；开放日配烘焙配方工艺并提供技术培训，统一盒马（中国）和/或其关联公司全国门店的出品标准……

这意味着，糖盒食品就算被海融科技控股了，业务层面，它首先要服务的对象是盒马，而不是海融科技自己。

海融科技花了1.3亿，买了一个“盒马指定供应商”的身份，而这个身份的前五年，已经被协议锁死：主要给盒马供货，产能、研发、新品落地，都要优先配合盒马的需求。

所以，这笔交易的真正价值，得看五年之后。

如果五年内，海融科技能借助糖盒食品，真正打通盒马供应链，把自己的奶油、果酱等原料产品深度嵌入盒马的烘焙体系，甚至扩展到盒马的其他食品品类，那1.3亿就是物超所值。

但如果五年后协议到期，盒马选择不再续约，或者糖盒食品始终只是一个“盒马的烘焙代工厂”——那海融科技买来的，就只是一张5年期的门票。

C端的坑，不是有盒马就能填平的

从最近几年的经营表现来看，海融科技确实需要寻找新的增长动力。

2025年，公司营业总收入9.98亿元，同比下降8.18%；归母净利润亏损1812.81万元，而上年同期盈利1.11亿元。这也是它自2020年上市以来的首份亏损年报。

年报里，海融科技给出的解释是：主要受部分产品销量波动及主要原材料价格上升的双重影响，产品毛利出现了一定程度的下滑。同时，面对传统烘焙渠道竞争激烈、产品同质化严重的局面，以及以商超、线上销售为代表的新零售渠道带来的变革机遇，市场结构性调整压力日益凸显。

所以海融科技要变。往哪变？C端。

从B端原料供应商向C端品牌延伸，逻辑上顺理成章——离消费者更近，毛利空间更大。但话说回来，C端生意真的那么好做吗？

如今，面向C端的烘焙赛道，早已是一片红海。

传统烘焙品牌在厮杀，跨界玩家也在涌入。奈雪的茶、喜茶、茶颜悦色、乐乐茶、海底捞、咖啡品牌JM Cafe……做奶茶的、涮火锅的，都跑来烤面包了。

渠道也在分流。七鲜、永辉、沃尔玛这些连锁商超，都设置了现烤烘焙区。在小象超市、叮咚买菜等新零售平台，烘焙产品的SKU也十分丰富。

红餐产业研究院与蒙牛专业乳品联合发布的报告显示，预计到2030年，烘焙专门店的出货量占比会降到71.0%，而跨界餐饮店和零售渠道的占比会提升到14.0%和15.0%。

更狠的是，一批拥有供应链底牌的“烘焙工厂店”正在密集出现。

这些冷冻烘焙工厂店没有后厨，没有现烤区，没有大面积堂食空间，主打冷冻面包、甜品，单品价格几乎都压到了个位数——贝果2.9元、吐司2.9元、蛋糕切片9.9元……而且这些门店背后，大多站着一家食品工厂，他们绕过品牌，直接把面包卖给消费者。

C端烘焙已经进入贴身肉搏阶段。消费者要的是口味、体验感、品牌调性、个性化——这些恰恰是海融科技并未真正操练过的领域。

做C端生意的逻辑，跟做供应链生意截然不同。海融科技虽然坐拥上游原料优势，又抱上盒马的大腿，但最终能不能在C端站稳脚跟，还是未知数。拿到一个盒马供应商的身份，并不等于拥有了直接面对消费者的能力。