当下主流稳定币值得投资吗?散户投资该赛道所面临的困境解析

反赌抽佣——交易所；不付利息的银&行——稳定币。这两个类比虽然谈不上百分百精准，但用来形容加密行业当下最火的两个赛道，确实再贴切不过了。交易所那边早已是红海搏杀，结构性机会难觅；而稳定币这头，一轮全新的炒作浪潮，似乎才刚刚拉开序幕。

最近的市场信号很明确：USDC 的发行方 Circle 正式登陆资本市场，作为“稳定币第一股”备受追捧，首日收盘价直接飙到 IPO 定价的 3 倍，市值轻松突破 200 亿美元；另一边，带有 Tether 背景的稳定币支付网络 Plasma，5 亿美元的募资在几分钟内被一抢而空，甚至有买家为了存入超过 1000 万美元，甘愿支付上万美元的以太坊网络手续费。

都说稳定币是一门好生意，但到底好在哪里？作为散户，又有没有机会分一杯羹？这篇文章就想聊聊主流稳定币的运营模式和盈利水平，点破一个尴尬的现实——

，以及散户在这条赛道上不得不面对的困境与可能的解题思路。

稳定币是好生意吗？

先说结论：是不是好生意，得看是对谁。目前来看，

。

用“不付利息的银&行”来类比所有稳定币其实不太公平，因为行业内确实有 sUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSD 这类生息稳定币，收益是会给到储户的。但你要是单看 Tether，它可比“不付利息的银&行”狠多了——不仅不给利息，你想把 USDT 赎回成美元（也就是取钱），还得交 0.1% 的手续费，上限 1000 美元。

和银&行不同，稳定币的赚钱路子也五花八门。银&行主要靠息差，把储户的钱贷出去赚利息差，还得承担坏账风险。而 Tether 这样的主流稳定币发行商，直接把收进来的法币现金买成美国短期国债（T-Bills），赚的是无风险收益，坏账风险几乎为零。这哪是“不付利息的银&行”，简直是升级版的印钞机。

当然，不是所有稳定币都这么玩。像 Ethena 这类协议，更像一个复杂的资金管理平台，主要通过加密资产的现货质押和永续合约对冲来套取资金费率，风险和复杂度都上了一个台阶。Curve、Sky、Aa ve 这些协议推出的稳定币，则靠借贷利息获利，同样有对应的风险敞口。而那些把部分或全部利息返还给储户的生息稳定币，对用户是利好，但也实实在在地压低了自己背后的商业模式利润。

这么一对比，Tether 这种“只进不出、低风险”的模式，简直是躺着赚钱。数据最直观：

，直接超过了摩根士丹利和高盛这样的金融巨头。更夸张的是，它只有 100 名员工，人效比是后者的几百分之一。同样利润级别的币安，全球员工超过 5000 人，在人效上也被远远甩开。赵长鹏前几天在 X 上自己也承认，币安和 Tether 比起来 "far less efficient"。原因其实很简单——Tether 只需要集中精力运营 USDT 这一核心业务，而且 ，市场需求会自然扩张，根本不用花太多精力去营销。而交易所那边业务繁杂、竞争惨烈，上线新币、维护客户、搞营销活动……哪一样不是烧钱又烧人？

说完了 Tether 这个“头号玩家”，那作为“二号玩家”的 Circle 呢？它旗下的 USDC 现在市值也超过了 600 亿美元，差不多是 USDT 的 40%，按理说也该是个印钞机吧？

答案却是否定的，至少现在还不是。

根据 Circle 的财报，它 2024 年的净利润只有 1.55 亿美元——对，你没看错，Tether 是上百亿，它才 1.55 亿。问题出在

，大部分毛利都分给了 Coinbase、币安这些合作方，用来推广 USDC 的采用。比如在 Coinbase 交易所里，USDC 产生的利润全部归 Coinbase 所有（Coinbase 又把收益作为利息发给用户），而 Coinbase 还能从交易所之外 USDC 产生的利润里再分走一半。

更关键的是，面对竞争对手的挤压——无论是像 USDT 这样在合规层面不直接竞争的对手，还是同样在走合规路线、寻求突破的 PYUSD、FDUSD 等——Circle 为了维持自己的采用优势，这笔高昂的分销成本恐怕会长期居高不下。所以总结一下：

散户的困境

看完上面的分析，你肯定已经明白了，Tether 这个稳定币赛道里的“超级玩家”，生意模式简直是教科书级别的。

Tether 的 CEO Paolo Ardoino 前几天在 X 上转推了一条内容，说“如果 Tether 上市，市值将达到 5150 亿美元，超越 Costco 和可口可乐成为全球第 19 大公司”，然后他本人评论道：“

” 想想也是，以 Tether 这种利润水平，完全没有必要引入外部资金稀释自己的收益。你要是拿到了澳门反赌的独家经营权，你大概也只想着自己闷声发大财，而不是拉别人来合伙。

所以，稳定币赛道里，

。

那散户退而求其次，考虑一下已经上市的“二号玩家” Circle 总可以吧？残酷的现实是，真正能拿到 30 美元 IPO 定价买到 CRCL 的散户凤毛麟角。摆在绝大多数人面前的，是开市就以 1 亿美元净利润的基本面冲上百亿市值、

的 CRCL。买入这种高市盈率的股票，说白了就是在“博未来”，风险相当大。

而且，作为一家高速发展的“互联网科技公司”，

。做它的股东，并不能跟着它一起“躺着赚钱”。

这就是散户最尴尬的困境：

Usual 的尝试

那么，有没有什么解法？至少从目前来看，或许 Usual 模式提供了一种思路。

Usual 是个挺有争议的稳定币协议，之前因为 USD0++ 的“脱锚”事件，让不少用户亏了钱，社区信任也严重受损。但抛开这些争议，单看它协议本身的机制设计，确实有不少值得关注的亮点，

Usual 发行的稳定币叫 USD0，每个 USD0 背后都有价值 1 美元的真实世界资产（RWA）作为抵押。这些 RWA 实际上是 USYC、M 这类背后收益来自美国短期国债的生息稳定币，由 Hashnote 等合规机构发行。也就是说，

这听起来很熟悉对吧？本质上和 Tether 的模式一样，都是好生意。

但 Usual 不是 Tether。USDT 有先行者效应和强大的网络效应，有真实的使用场景支持需求——在交易所里做交易对，在东南亚、非洲等地充当影子美元做支付媒介——

这个时候，Usual 生态里的另一个角色 USD0++ 就派上用场了。USD0++ 的全称其实是“流动性增强版国债券”，但因为它代码里带了 USD，很容易被人误解成一种稳定币。用户可以把 USD0 质押换成 USD0++，每个 USD0++ 能在 4 年后（也就是 2028 年）到期时赎回 1 个 USD0。很自然地，在到期之前，

，然后随着时间的推移慢慢接近。

这就是典型的国债券模型。你花 100 块买一张面值 110 的 1 年期国债，到期能拿到 110 块，买入时就已经锁定了 10% 的年化收益。同样，债券越接近到期日，它的价格就越接近票面价值。

问题出在哪里？Usual 在协议高速发展期，曾经以 1:1 的比例兑换 USD0 和 USD0++，这在有意无意中加深了“USD0++ 也是一种稳定币”的错误印象。所以后面 USD0++ “脱锚”造成的用户亏损，协议本身负有直接责任。当然，不是稳定币自然谈不上“脱锚”，但对持有者来说，亏损是实打实的。

用户质押 USD0 得到 USD0++，实际上是把未来 4 年的资金收益权都上缴了。那用户为什么要这么做？

。之前在币价高位时，年化收益能超过 100%，现在虽然回落了不少，但也还在 10% 左右。

这就引出了下一个问题：USUAL 代币的价值从哪里来？

。目前 Usual 的总锁仓价值（TVL）大概在 6.3 亿美元，每周会分给 USUAL 质押者大约 52 万枚 USD0，年化收益差不多 50%。

可以简单这么理解：没有 Usual 协议，你拿着美元买国债，赚国债收益；有了 Usual 协议，你持有 USD0，底层的美元还是去买国债，但利息归协议了。你质押 USD0 变成 USD0++ 能拿到 USUAL 代币，再质押 USUAL 才能拿到底层国债的利息。

这整个模式，本质上是一个

。理论上，如果 TVL 上涨，每周的利润分红变多，带动 USUAL 币价上升，从而为 USD0++ 带来更高收益，吸引更多 TVL 进入，飞轮越转越快。但反过来，飞轮也会反向转动——币价下跌导致 USD0++ 收益下降，TVL 减少，USUAL 代币分红减少，进一步压垮币价。

这种模式高度依赖代币排放来维系。90% 的 USUAL 代币会在 4 年里通过空投和作为 USD0++ 的收益释放出去，剩下的 10% 归团队和投资者。那 4 年后代币释放完了怎么办？巧合的是，4 年后 USD0++ 也全部到期了，也就不再需要 USUAL 代币继续排放了。

Usual 团队要做的事情很明确：在这监管环境相对友好、竞争对手还没完全入场的 4 年窗口期里，拼命为 USD0 建立真实的使用场景，利用代币激励的玩法把飞轮转起来，积累起足够大的 TVL 优势和网络效应。

这种探索的价值在哪？为什么说散户需要的可能是 Usual 这种模式？

答案在于，Usual 通过 USUAL 代币，给了散户一个获得“Tether 模式利润”敞口的可能性。你不需要成为机构，不需要参与私募，只要存钱、质押、买卖，就能拿到

。代币飞轮的玩法，让散户有机会在早期低成本拿到筹码，一旦协议成长起来，这些筹码可能大幅升值。而如果你选择更保守的“自己挖自己”玩法，只存资金不买币，最差的结果也就是损失本该属于你的利息而已。

稳定币赛道显然还处在早期，远没到盖棺定论的时候。曾经 Luna 的失败还历历在目，前车之鉴就在眼前。散户到底能不能在稳定币这块肥肉上分一杯羹？还是说，这块蛋糕最终还是会落到华尔街那些巨头手里？接下来的几年，我们拭目以待。