Glassnode:比特币筑底进程正在推进,但确认信号尚未出现

‍

比特币已经连续五个月在低于市场真实成本线以及短期持有者盈亏平衡点的位置徘徊，整个市场被普遍认为处于深度低估区域。不少老玩家开始扛不住，割肉离场。

目前，持仓超过155天的长期投资者亏损卖出的规模，占链上所有已实现亏损的比例已经上升到43%。单日亏损兑现的最高值达到了2.8亿美元，这是自2022年12月以来最惨烈的一次。现货ETF的资金流出虽然比之前稍微缓和了一些，但整体上每个月还是净流出。ETF的日均成交额目前在6.5亿到9.5亿美元之间晃动，跟2025年10月那一轮行情高点相比，缩水了差不多80%。机构那边的买盘情绪仍然不稳，没有真正企稳的迹象。

再看衍生品这边的持仓结构，已经悄悄转向了谨慎偏多——看跌期权和看涨期权的持仓比例降到了2026年以来的最低点。但有意思的是，期权的波动率曲面依旧在为下跌风险定价，现货价格也明显低于所谓的“最大痛苦价位”。这种种迹象表明，市场正处于筑底后半段。而长期持有者抛售的压力如果能够持续收窄，将是行情从熊转牛的关键前提。

宏观视角

原油猛涨，风险资产集体承压

过去一周，WTI原油累计涨了7.9%，涨幅主要集中在这几天。市场传出美伊谅解备忘录已经到期的消息，这个冲击波横扫了几乎所有资产类别。比特币本周最高的时候反弹了9.4%，但现在周涨幅只剩下5%。标普500、欧洲斯托克指数全部转跌，欧股跌得最惨。目前比特币和风险资产的走势高度同步，一荣俱荣，一损俱损。

流动性环境：多空双方在打架

原油带来的外部冲击下，市场流动性环境变得非常撕裂。美国广义货币M2总量创下新高，达到了22.8万亿美元。历史上，货币扩张周期往往会刺激风险偏好。但另一边，美联储的量化缩表也没停，当前资产负债表规模比2023年峰值已经缩水了2万亿美元。两大流动性信号形成强烈对冲：一边是钱变多了，一边是水平在下降。实际利率还维持在1%附近，拿着比特币这种不产生收益的资产，机会成本依然很高。宏观层面的利好窗口并没有完全关上，但也谈不上明确宽松。

链上数据

长达五个月的深度低估区间

过去一周，比特币从58300美元反弹到了64400美元，短期走势有所修复。但即便如此，价格仍然远低于76600美元的真实市场均值，也低于72200美元的短期持有者成本线。只有价格重新站上这两个关键价位，市场才算脱离深度低估区域。否则，盘面还是很脆弱，一有风吹草动就容易跌。

这次折价行情的持续时间值得重视。从2026年2月初到现在，币价一直在活跃投资者的平均成本线下方运行，时间接近五个月，这在比特币历史上算得上比较长的深度折价周期了。

在这么长的折价区间里，筹码不断换手，新进来的资金在前期买家被套的位置下方开始建仓。历史上，这种过程往往是周期大底的形成基础，对价值投资者来说具备长期吸引力。多项指标显示筑底已经进入后半段，但也不能完全排除行情再次回踩53000美元的可能性。

高位入场的长期持有者集中割肉

市场正在构建周期底部，当前最核心的问题是搞清楚下跌压力到底来自哪里。用长期和短期持有者的盈亏兑现占比指标，可以统计出链上已实现盈亏在不同持仓群体中的分配比例，直观反映哪些人在亏钱卖出。

当币价跌破真实市场均值后，长期持有者亏损卖出的金额（30日移动平均占比），从2026年2月初的15%一路飙升到了现在的43%。这批因为持仓浮亏而止损离场的老玩家，已经成为压制币价最主要的空头力量。

这些投资者大多是在周期高位附近入场的，经历了好几个月的深度回撤后，持仓信心逐渐耗尽，选择集中离场。这种筹码结构直接解释了为什么每一轮反弹都会遇到大量套牢盘的抛售，币价很难站稳当前区间上沿。

止损抛压还没有出现衰减信号

长期持有者的亏损卖出现在是市场的主要下行压力，下一步关键要看这个抛压什么时候开始减弱。

实体调整后的长期持有者已实现亏损指标（30日平滑均线），统计的是持仓超过155天的用户卖出产生的亏损金额，并剔除了地址内部转账，能准确反映真实止损行为。最近这个指标创下了单日峰值，一天内亏损卖出钱额达到约2.8亿美元，是2022年12月以来的最高值，也是本轮熊市中第二次大规模长期持有者止损潮。

关键区别在于：第一轮止损高峰过后，抛压出现过阶段性回落，但这一次抛售浪潮到目前为止规模并没有缩小。只有这个指标出现明显下行，市场才具备转向牛市的底层条件。未来几周到几个月，这个指标的走势将是判断市场是否真正完成抛压出清的核心信号。

链下市场

ETF流出放缓，但趋势没变

从链上转到链下市场，现货ETF的资金流向能直观反映机构资金的行为。ETF净流量的30日均线显示了每日净流入或净流出美国现货比特币ETF的情况，剔除了单日波动，能揭示机构持仓的潜在趋势。

从2026年5月中旬开始，这个指标转入了月度净流出区间。6月初单日流出峰值达到1.93亿美元，现在回落到了单日净流出8890万美元。流出规模放缓算是微弱的利好，但月度资金整体仍在持续失血，机构买盘需求没有真正企稳。只有资金流向持续收窄到平衡区间，才有依据预判短期行情可能出现扩张性上涨。

机构交易量依然低迷

除了资金净流入数据，美国现货ETF的成交量也能辅助判断机构信心的修复程度。ETF日均交易量的30日均线目前在6.5亿美元到9.5亿美元之间波动。这个水平跟2024年第四季度差不多，但比2025年10月创下的44亿美元日均峰值低了大约80%。

当前的成交规模只代表机构的基础参与度，跟牛市峰值比仍然极度低迷，说明ETF投资者中长期做多的信心并没有实质性回归。只有日均成交额持续放量，同时资金净流出规模不断收窄，两个信号同步出现，才能确认机构需求回暖。在这两类指标同步改善之前，链下数据与链上指标相互印证，市场整体还处于熊市主导格局。

衍生品市场

空头平仓，持仓转向谨慎偏多

在风险情绪走弱的背景下，衍生品持仓结构已经出现了反向变化。期权未平仓的看跌看涨比率降到了0.56，这是2026年以来的最低值。也就是说，目前市场上每两张看涨期权才对应一张看跌期权。期权成交流量也印证了这个变化：两周前比特币二次探底时，市场疯狂买入看跌期权做对冲，看跌看涨成交比率大幅飙升；随着看涨订单不断回流，这个比率快速回落，即便现货价格只收复了部分跌幅。

永续合约的资金费率也佐证了持仓转向。永续合约平均资金费率长期低于0.01%的多空平衡线，远没有达到多头拥挤行情的水平。衍生品市场已经完成了空头风险的出清，在外部利空冲击下整体转为谨慎看多，跟之前大跌前拥挤做空的持仓结构完全相反。

期权曲面持续定价下行风险

整体持仓偏多，但期权波动率曲面给出的信号却相反。25delta波动率倾斜指标（也就是下行保护相对于上行收益的溢价），在所有期限合约中都维持着溢价状态。今年每一轮下跌行情都会推高这个溢价，6月末指标冲到了24%，是2月大跌以来近月合约防守情绪最强的时候。就算市场整体持仓偏向多头，交易者依然愿意花溢价买入下跌对冲工具。

现货价格远离最大痛苦价位

除了持仓和波动率倾斜，现货价格与期权市场结构的相对位置也能提供更多线索。当前比特币现货价格比全市场合计的“最大痛苦价位”（66000美元）低了大约6%。所谓最大痛苦价位，就是期权到期时让最多未平仓合约归零的行权价。通常行情在到期前会往这个价位靠拢。

本周下跌进一步拉大了现货与最大痛苦价位的差距，但偏离幅度远没有2月大跌时那么极端，只处于2026年行情波动区间的中部。今年全年来看，最大痛苦价位一直扮演着行情引力中枢的角色，现货价格围绕它在来回震荡，极少出现长期大幅偏离。如果价格能持续站稳66000美元，短期行情信号会偏乐观；如果价差进一步扩大，则会强化期权盘面整体的防守情绪。

暴跌对冲成本持续下降

波动率倾斜和持仓结构信号存在分歧，但对冲下行风险的绝对成本走势很清晰。随着市场小幅反弹，一月期波动率曲线的看跌端整体定价下移，现货价下方5%档位的看跌期权隐含波动率大幅回落；波动率曲线最低定价的点集中在远端看涨期权。

市场整体防守情绪还在，但交易者为对冲下跌付出的绝对成本已经明显下降。拉长来看这个趋势更清楚：2月和6月大跌期间极端看跌对冲需求带来的波动率溢价，进入7月后逐步消退。DVOL波动率指数跌到了12个月低位，市场进入低波动区间。谨慎情绪虽然依旧主导盘面，但对冲需求正在逐步减弱。

总结

从链上、链下和衍生品三个维度综合来看，市场呈现出典型的熊市末期特征。

链上数据显示，长达五个月的深度低估周期仍在持续，长期持有者单日止损卖出的规模达到了2.8亿美元，筹码大规模换手正在进行。但需要强调的是，只有这个止损指标持续回落，行情才有可能真正反转。

链下数据方面，ETF资金流出规模从6月峰值有所收窄，但月度净流出的状态没有改变；日均成交额比2025年10月峰值缩水了八成，机构做多信心依然低迷。

衍生品维度，市场持仓转向了谨慎偏多，看跌看涨比率创年内新低；但波动率倾斜和期权曲面仍然持续为下行风险定价。

综合所有指标来看，市场筑底所需的基础条件已经全部具备，但确认底部的核心信号还没有出现。后续行情需要满足三大条件：长期持有者的止损抛压持续降温、机构资金流向企稳、价格有效站稳真实市场均值。只有这三个条件同时满足，行情转向牛市周期的概率才会显著提升。

本文内容仅供学习参考，不构成任何投资建议、交易建议或收益承诺。加密货币及迷因币市场波动剧烈，价格预测和市场数据应以官方公告、交易所实时页面及行情平台为准。投资者需独立判断、谨慎决策，自行承担投资风险。