Grayscale重点推荐五个具有现金流价值的DeFi项目盘点

加密货币市场今年年初经历了一轮深度调整，Grayscale 在这个时候调整了筛选 DeFi 代币的方法——从关注总锁仓价值(TVL)转向更贴近传统金融的现金流指标。在最近发布的《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》报告中，他们以 Aa ve 为样本，对 DeFi 借贷协议做了估值分析，并筛选出 Hyperliquid、Aa ve、Uniswap、Sky 和 Maple 五个项目——从市盈率角度看，这些资产在眼下这个阶段已经展现出一定的相对价值。

Grayscale 的现金流估值逻辑

Grayscale 的逻辑其实很清晰：对于有明确经济活动的加密资产——比如通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所或稳定币产生费用的 DeFi 协议——现金流应该回归到评估核心。这就让传统金融里那一套工具，比如现金流折现、价格倍数和可比分析，变得相当适用。

这套方法有一个值得注意的特点：协议层面的成功能否传导到代币层面。高 TVL 或者高交易量本身并不能撑起代币价格。代币经济模型怎么设计、治理结构怎么运作、资金如何分配——这些才是决定费用是真正流向代币持有者，还是仅仅停留在协议活动层面的关键。

报告中，Aa ve 是主要的分析样本。Grayscale 估算，该协议在 2026 年有望产生约 6000 万美元的收益。如果按照 20 到 25 倍的金融科技市盈率来测算，AA VE 的公允市值大约在 12 到 15 亿美元之间。在更乐观的情景下——比如监管进一步明确、代币化资产大规模采用——Grayscale 预测 AA VE 的公允价值可能在一年内走向 175 美元左右。

五个值得关注的项目

Grayscale 把 Hyperliquid、Aa ve、Uniswap、Sky 和 Maple 纳入同一变钱金流估值框架，但各自的赛道路径截然不同，分别对应衍生品、借贷、DEX、稳定币/CDP 和机构信贷。从 DeFiLlama 的数据来看，尽管这些项目在价值积累机制以及对代币持有者的回报程度上各有不同，但它们总体上产生的费用规模相当可观。

数据来自 Grayscale Research 和 DeFiLlama。需要说明一下，表格中 30 天手续费是各协议近 30 天的累计费用收入；一年手续费是过去一年的累计数据，负值表示该周期内费用为净支出状态；TVL 反映协议中锁定的资产总价值，Hyperliquid 这里统计的是桥接总锁仓价值。

Aa ve

Aa ve 是这份报告的主要分析样本，也是 DeFi 借贷领域最清晰的参照。协议流动性规模足够大，财务数据透明，而且相比上一代治理代币，它的价值积累机制已经清晰了许多。

Hyperliquid

Hyperliquid 是目前 DeFi 领域费用收入规模最大的去中心化衍生品交易所。费用主要来自衍生品交易，这使它成为 Grayscale 现金流资产列表中相当引人注目的一个案例。

Uniswap

Uniswap 是以太坊上历史最久、影响力最大的 DEX 之一，目前已扩展到多个网络。交易活动给它带来了可观的手续费收入。对于 Uniswap 来说，真正需要关注的是：治理机制推动的手续费开关、回购或销毁机制能否真正落地。

Sky

Sky 是 MakerDAO 孵化的生态系统，代表稳定币和抵押借贷赛道。它的发展方向与稳定币借贷需求、链上抵押资产，以及回购或质押奖励这类机制紧密相关。

Maple

Maple 规模不算大，但在机构信贷领域有自己的位置。与 Aa ve 相比，它体量较小，不过专注机构信贷的模式让它在 DeFi 借贷生态里形成了一定的差异化优势。

当前市场环境

这份报告发布的时机很特殊——加密货币市场刚刚经历了一轮大幅调整。这个时候，投资者不仅在看哪些代币折价幅度大，更开始关注估值基本面是否清晰。对于 DeFi 来说，“逢低买入”这个问题逐渐变成了：哪些协议在真正产生费用？这些费用能不能持续？代币持有者能不能从中受益？

从 DeFiLlama 的费用仪表板来看，整个板块 24 小时内手续费收入约 5220 万美元，30 天约 16.7 亿美元，一年约 249.1 亿美元。这个规模意味着，现金流分析正在成为比单纯看 TVL、激励机制或周期性波动更实用的筛选工具。

对于 Aa ve、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 这五个协议而言，重点不只是它们的代币价格跌了多少，更在于它们维持费用、创造收入，以及把价值传导回代币持有者的能力。

风险与注意事项

需要明确一个前提：DeFi 代币不是股票。代币持有者不享有股东那样的法律权利。协议的费用分配方式，会因为治理结构、代币经济模型和资金政策的不同，产生很大差异。

每种模式的风险也各不相同。Aa ve 面临借贷风险和 DAO 监管风险；Uniswap 依赖手续费转换的推进；Hyperliquid 对衍生品交易活动的变化比较敏感；Sky 的走势取决于稳定币和抵押品需求；Maple 则要面对机构信用风险。此外，整个 DeFi 领域还需要考虑智能合约风险、预言机风险、流动性风险和治理变革风险。

接下来会发生什么？

Grayscale 把 Aa ve 当作一块试金石——用来检验用现金流评估 DeFi 价值这条路径是否走得通。这个协议需要在维持费用的同时保持流动性，并把国库政策转化为 AA VE 可量化的价值积累，这才是关键所在。

对于 Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 来说，问题类似，但各有各的看点：交易量下降时，手续费还能不能稳住？UNI 的手续费转换能不能走得更远？Sky 的稳定币需求能否持续增长？Maple 能不能在不放大信用风险的前提下扩大机构信贷规模？这些问题的答案，将决定现金流估值到底只是市场低迷后的一个新视角，还是会成为 DeFi 代币更持久的估值框架。