Strategy的会计花招:卖币上限远不止12.5亿美元

Strategy 在 7 月 7 日公开了一份数据：6 月 29 日到 7 月 5 日期间，他们卖掉了 3588 枚比特币，大概价值 2.16 亿美元。

这笔钱用来给 STRC 优先股发分红，顺便补充之前为了发分红花掉的美元储备（USD Reserve）。

• Odaily注：上周公布的所谓“自救计划”里，Strategy 就说过授权卖 BTC，最多建立 12.5 亿美元的美元储备。

换句话说，这次为了补储备而卖掉的 2.16 亿美元 BTC，并没有算进之前披露的那个额度里。

严格从技术定义上看，这两件事确实有差别：

换个角度理解，

该计划还允许 Strategy 因为别的原因卖 BTC，而我们现在看到的正是这种情况。

三个资金池

6 月 29 日，当时 MSTR 和 STRC 已经承受了好几周压力，Strategy 把上面说的 BTC “货币化计划”作为更大框架——“数字信贷资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的一部分推了出来。

这个计划允许 Strategy 卖比特币，实际上提到了三个主要用途：

• 一是建立储备（Build the reserve）
  ——最多卖掉 12.5 亿美元 BTC，用来建立美元储备；

• 二是支付优先股和债务成本（Cover the preferreds）
  ——卖 BTC 的钱用于支付 Strategy 对优先股和债务的固定股息与利息。如果管理层觉得“卖 BTC 比发普通股更划算”，也可以用卖币来补充之前花掉的储备资金。

• 三是资助回购计划（Fund buybacks）
  ——卖 BTC 的钱用来回购最多 10 亿美元的优先股以及最多 10 亿美元的 MSTR 普通股。另外，卖币所得还可能覆盖相关的税费、手续费和其他杂费。

当时，

单看第三个资金池，就已经额外多了 20 亿美元的卖币额度。所以，

建立（Building）与补充（Replenishing）

真正微妙的点就在这里。

美元储备（USD Reserve）的存在目的，就是用来支付优先股分红和债务利息。按照现在的政策框架，它不能拿去回购股票。

截至 6 月 28 日，Strategy 的美元储备规模是 25.5 亿美元，足够覆盖公司每年大约 17.6 亿美元的债务和优先股支付义务，大概相当于 17 个月的保障。Strategy 董事会定的底线是至少保持 12 个月的覆盖水平，除非董事会特批降低标准。

这也正是“建立储备”和“补充储备”之间的区别值得你搞清楚的地方。

• 在支付股息之前卖掉 BTC，把钱放进储备：这叫“建立”（building）。

• 先用储备支付股息，再卖 BTC 把储备补回来：这叫“补充”（replenishing）。

计划文件把这两者当成不同类别，但实质上它们做的是同一件事——

这些细节其实文件里早就写清楚了，但前几天那笔 2.16 亿美元的出售，让这种分类差异变得更加扎眼。Strategy 卖掉 BTC 拿了钱去发分红、补储备，同时对外宣称自己的 12.5 亿美元储备建立额度仍然完整。

现在，

从囤币，到主动资本管理

在 6 月 29 日的公告里，Michael Saylor 说这个框架反映了 Strategy 对“流动性、纪律和主动资本管理”的需求。

CEO Phong Le 说得更直白：

就像 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客里解释的，

过去的 Strategy 故事很简单：卖 MSTR 股票 → 买比特币 → 给投资者提供杠杆化的 BTC 敞口。但现在的逻辑已经变了。

如今，

这种动态也带来了新的利益冲突，Walsh 和 Dorman 指出了几个例子：

• 卖普通股可以支持优先股分红，但会压低 MSTR 相对于其 BTC 持仓的溢价；
• 卖比特币可以延长现金流持续时间，但会进一步削弱“永不出售”的核心叙事；
• 维持优先股体系能稳住市场信心，但会消耗现金储备；
• 削减优先股分红可以保护流动性，但可能导致优先股价格崩跌。

所谓的“储备漏洞”，正是这种转变的一个体现。

我们最终会看到什么

如今，投资者必须评估 Saylor 有没有能力操作好这台“机器”——

这正是 7 月 6 日文件披露后最需要关注的地方。Strategy 并不是没有选择，它可能拥有比市场表面看到的更多操作空间。

现在，Strategy 已经变成一家需要市场重新理解的机构。每一个专用措辞都变得更关键：

• 建立（build）；
• 补充（replenish）；
• 发行（issue）；
• 回购（repurchase）；
• 防御（defend）；

就像美联储观察者会仔细分析每句政策声明里的每个标点一样，

通过推出这个计划，Strategy 给自己争取到了更大的灵活性，但底层矛盾依然存在。这已经不再是一笔简单的“杠杆化比特币交易”了，现在它变成了一场关于主动资本管理能力的反赌。

Strategy 到底能不能持续做好“卖 BTC”、“补储备”、“发证券”、“回购股票”、“维护资本结构”，同时保证任何一个环节不会破坏其他部分？

我个人是不太愿意赌这件事的。