Arthur Hayes:深度分析关税战如何影响国债市场 以及为何BTC将再创新高

北海道滑雪季在三月中旬就结束了，但山上学到的东西，放在特朗普的“关税狂怒”上，照样管用。每天的情况都不一样，变量太多，互相纠缠——谁也不知道是哪片雪花或者哪个滑雪板的转弯，会引爆一场雪崩。我们唯一能做的，就是估算雪崩发生的概率。而一种更精准的评估斜坡稳定性的方法，叫做“滑雪板切坡”。 具体操作是这样的：在下坡前，团队里的一名滑雪者会先滑进起跑区，上下跳跃，主动试探，看能不能触发雪崩。如果成功了，雪崩在坡面上怎么扩散，就直接决定了向导下一步的判断——这个坡到底能不能滑。即使真的引发了雪崩，也未必意味着全线撤退；只是要更谨慎地选择滑行路线，避开那些可能会让松散的粉雪滑坡升级成更大灾难的区域。如果看到裂缝，或者大块的雪板松动开裂，那就赶紧撤。 核心思路是：根据当下的条件，量化最坏的情况，然后采取对应的行动。 特朗普自称的4月2日“解放日”，本质上就是对全球金融市场这个陡峭又危险的坡面，做了一次滑雪板切坡。他的关税团队显然从一本叫《平衡贸易：结束美国贸易逆差无法承受的代价》的贸易经济学书里汲取了灵感，并且直接采取了最极端的立场。宣布出来的关税税率，比主流经济学家和金融分析师能想象的最坏情况还要糟糕。用雪崩的理论来说，特朗普引发了一场持续的、薄弱层的雪崩，威胁要摧毁整个fugazi——那个建立在部分准备金、肮脏法币基础上的金融体系。 最初的关税政策是最糟糕的结果，因为美国和中国直接硬碰硬，互不让步。虽然金融资产市场经历了剧烈波动，全球损失了数万亿美元，但真正的问题藏在别处——美国债券市场的波动性，用MOVE指数来衡量的话，盘中一度冲到了172点的历史高点。直到这时，特朗普团队才赶紧从危险区域撤了回来。宣布关税后一周内，特朗普就缓和了计划，暂停对除中国外所有国家的关税90天。接着，波士顿联储理事苏珊·柯林斯在《金融时报》上发文，说美联储随时准备尽一切努力确保市场正常运转。但几天过去了，波动性还是没降下来。最后，美国财政部长斯科特·贝森特接受了彭博社采访，直接告诉全世界：他的部门规模巨大，尤其是因为可以大幅提高国债回购的速度和规模。这一连串动作，可以概括为政策制定者从“一切都好”到“糟糕透了，我们必须行动”的转变。结果市场应声飙升，更关键的是，比特币触底了。没错，74,500美元很可能就是这波行情的局部低点。 不管你怎么定义特朗普的政策变化——是退缩也好，精明的谈判策略也罢——结果是一样的：政府故意引发了金融市场雪崩，而且严重到他们自己在一周内就调整了政策。现在，作为市场参与者，我们至少知道了几件事：债券市场在最坏情况下的波动程度，什么样的波动会触发政策行为变化，以及会动用哪些货币杠杆来缓解局势。有了这些信息，作为比特币持有者和加密货币投资者，我们有理由认为底部已经出现了。下次特朗普再加大关税言论，或者拒绝降低对华关税时，比特币反而会涨，因为市场已经预期到了——货币官员会全力开动印钞机，确保债券市场波动保持在低位。 --- **本文将探讨：为什么在关税问题上采取极端立场会导致国债市场功能失调（以MOVE指数衡量）；美国财长贝森特的解决方案——国债回购——将如何为系统增加大量美元流动性**，尽管从技术上说，发行新债买旧债本身并不直接增加美元流动性；**以及，为何比特币和宏观经济的当前形势，与贝森特的前任耶伦在2022年第三季度提高国债发行量以耗尽逆回购计划（RRP）时的情况高度相似**。比特币在2022年第三季度触及了FTX事件后的局部低点，而现在，在贝森特推出他的“非量化宽松”的量化宽松政策后，比特币在2025年第二季度很可能已经触及了本轮牛市周期的局部低点。 ## 最大痛苦 重申一下，特朗普的目标是把美国经常账户赤字降到零。想快速实现这个目标，过程必然痛苦，而关税就是他们手里最顺手的工具。我才不在乎你觉得这个目标好不好，也不在乎美国人是不是准备好每天在iPhone工厂上8小时班。特朗普能当选，很大程度上是因为他的支持者认为全球化损害了他们的利益。他的团队一心要兑现竞选承诺，用他们的话说，就是让“普通民众”优先于“华尔街”。这一切的前提是，他身边的人能靠这条路继续连任，但这可不是板上钉钉的事。 金融市场在“解放日”暴跌的原因很直接：如果外国出口商赚不到美元，或者赚得少了，他们自然就买不起那么多美国的股票和债券。更进一步，如果这些出口商不得不改变供应链，甚至要在美国境内重建一套，那他们就得卖掉手头的流动资产——比如美国债券和股票——来筹集部分资金。这就是为什么美国市场，以及任何过度依赖美国出口收入的市场，都崩了。 一开始，还有个一线希望：恐惧的交易员和投资者纷纷涌入美国国债。国债价格上涨，收益率下降。10年期国债收益率大幅下行，这对贝森特来说是好事，因为这有助于他向市场投放更多债券。但问题在于，债券和股票的价格波动太剧烈，市场波动性急剧上升，这对某些类型的对冲基金来说，就是敲响了丧钟。 对冲基金，对冲……听起来是避险，但很多时候，它们杠杆用得比谁都狠。相对价值（RV）交易者通常会识别两种资产之间的关系或利差，如果利差扩大，他们就利用杠杆买入一种、卖出另一种，赌均值回归。大多数对冲基金策略，在宏观层面上，要么是隐性、要么是显性地做空市场波动。波动率下降时，均值回归就发生，一切顺利。但波动率一旦上升，情况就乱套了，资产之间稳定的“关系”会破裂。这就是为什么那些给对冲基金提供杠杆的银&行或交易所，在市场波动加剧时会提高保证金要求。当对冲基金收到追加保证金通知，必须立即平仓，否则就被清算。有些投资银&行甚至乐于在这种剧烈波动期通过追加保证金让客户破产，接管头寸，然后等着政策制定者必然印钞来压制波动时，自己大赚一笔。 我们真正该关注的是股票和债券之间的关系。美国国债，名义上是无风险资产，也是全球储备资产。当全球投资者逃离股市时，国债价格通常会上涨。这很合理，毕竟法币需要有个地方待着，而美国政府因为能轻松印钞，永远不会自愿以美元计价破产。国债的实际价值当然会下降，也确实在下降，但政策制定者并不关心那些涌入的垃圾法币资产的实际价值。 “解放日”后的最初几个交易日，股市跌，债券价格涨/收益率跌。然后，情况变了——债券价格和股市一起跌。10年期国债收益率出现了自80年代初以来从未见过的来回波动。问题在于：为什么？答案，或者说政策制定者认为的答案，极其重要。市场是否存在结构性问题，必须靠美联储或财政部以某种形式印钞来修复？ [图片：来自Bianco Research，底部显示了30年期债券收益率3天变化的异常程度。关税恐慌引发的变化程度，与2020年新冠疫情、2008年全球金融危机和1998年亚洲金融危机等重大危机期间的波动相当。这可不是什么好兆头。] RV基金的国债基差交易头寸可能正在平仓，这是个严重问题。这笔交易的规模到底有多大？ [图片：2022年2月对美国国债市场至关重要，因为拜登决定冻结俄罗斯的国债持有量。这实际上表明，财产权不再是权利，而是一种特权。海外需求持续减弱，RV基金作为美国国债的边际买家填补了缺口。上图清晰地显示了回购头寸的增加，这可以作为基差交易头寸规模的参考。] ## 基差交易概述 国债基差交易的具体操作是：买入现货债券，同时卖出债券期货合约。银&行和交易所的保证金要求是关键。RV基金的持仓规模受限于保证金要求的现金额度，而保证金要求会随市场波动性和流动性因素变化。 **银&行保证金：** 为了获得购买债券所需的现金，基金要进行回购协议交易。银&行同意支付少量费用，立即预付现金，以债券作为抵押品。银&行会要求一定数额的现金保证金。债券价格波动越大，银&行要求的保证金就越高。债券流动性越差，保证金也越高。流动性总是集中在收益率曲线的某些期限。10年期国债是重中之重，流动性最高。当最新发行的10年期国债被拍卖，它就是“新发”债券，流动性最强。随着时间推移，它变成“非新发”，流动性下降，为回购交易提供资金所需的现金也会增加。本质上，市场波动高时，银&行担心清算债券时价格会跌得太快，流动性不够吸收卖单，所以提高保证金。 **期货交易所保证金：** 每份债券期货合约都有初始保证金水平，决定每份合约需要多少现金。这个水平会随市场波动而波动。交易所关注的是在初始保证金用完之前能否平仓。价格波动越快，确保偿付能力越难，所以波动加剧时保证金要求也会提高。 ## 消除恐惧 国债基差交易对市场的影响，以及主要参与者的融资方式，一直是热议话题。美国国债借款咨询委员会（TBAC）在过去的季度再融资公告中提供的数据证实：自2022年起，美国国债的边际买家就是参与这类基差交易的RV对冲基金。这个循环反身性的市场事件链，在每个周期都会以恐怖的方式放大： 1. 债券市场波动性上升，RV对冲基金需要向银&行和交易所存入更多现金。 2. 到了一定程度，这些基金无力承担追加保证金，必须同时平仓：卖出现货债券，回购债券期货合约。 3. 做市商减少报价规模以保护自己免受单向流动冲击，现货市场流动性下降。 4. 流动性和价格一起下降，市场波动进一步加大。 交易员们对这套机制心知肚明，监管机构及其金融记者打手们一直在发出警告。因此，一旦债券市场波动加剧，交易员们会抢在被迫抛售前抢先行动，这反而加剧了下行波动，导致市场崩得更快。 既然这是个已知的市场压力源，美国财政部可以在部门内部实施什么政策，来保持资金——也就是杠杆——流向这些RV基金？ ## 国债回购 几年前，美国财政部启动了一个债券回购计划。许多分析师当时就在展望未来，思考这会如何助长或鼓励某些印钞行为。我来阐述一下回购对货币供应量影响的理论。但首先，先了解这个计划的运作机制。 财政部会发行新债券，用发行所得回购流动性较差的老券。这会推高老券的价值，甚至可能超过公允价值，因为财政部成了流动性最差市场里最大的买家。RV基金将看到老券与债券期货合约之间的基差收窄。 **基差交易 = 做多现货债券 + 做空债券期货** 由于市场预期财政部会购买债券，做多现金债券的价格会随着老券价格上涨而上涨。因此，RV基金可以通过出售目前价格更高的老券，并平仓其空头债券期货合约来锁定利润。这样一来，银&行和交易所占压的宝贵资金就释放了。因为RV基金在盈利，下一次国债拍卖时，它们会直接投入基差交易。随着价格和流动性上升，债券市场波动性降低，这又降低了基金的保证金要求，让它们能持有更大仓位。这是顺周期反身性的最佳体现。 知道财政部在给金融体系提供更多杠杆，市场会放松下来。债券价格上涨，一切又好了。 财政部长贝森特在采访中大吹特吹他的新工具，因为财政部理论上可以进行无限次回购。没有国会批准的支出法案，财政部当然不能随便发行债券。但回购的本质是发行新债偿还旧债，而财政部本来就在发行新债来偿还到期债券的本金。由于财政部与一级交易商银&行以相同名义买卖债券，这种交易的现金流是中性的，它不需要美联储借钱来进行回购。所以，只要回购能减轻市场对国债市场崩盘的担忧，并让市场接受尚未发行债券的较低收益率，财政部就会全力以赴。停不下来，也不会停。 ## 关于国债供应的说明 贝森特心里清楚，债务上限今年某个时候会提高，政府会继续以越来越猛的势头挥霍。他也知道，马斯克通过政府效率部（DOGE）削减开支的速度不够快——这有各种结构性和法律上的原因。具体来说，马斯克今年减支的预期已经从每年1万亿美元下降到微不足道的1500亿美元——至少考虑到赤字的庞大规模，这点钱根本不算什么。这导致一个显而易见的结论：赤字实际上可能会扩大，迫使贝森特发行更多国债。 截至3月份的25财年赤字，比报告年度同期的24财年赤字还高出22%。姑且相信马斯克——我知道你们有些人宁愿听着格莱姆斯（马斯克前女友）的歌烧掉特斯拉也不愿相信——他才努力了两个月。更令人担忧的是，企业对关税力度和影响的不确定性，加上股市下跌，将导致税收收入大幅下降。这意味着，即使DOGE成功削减更多开支，赤字也会因结构性原因继续扩大。 贝森特内心深处担心，由于这些因素，他将不得不上调今年剩余时间的借款预期。面对即将到来的国债供应洪流，市场会要求大幅提高收益率。贝森特需要RV基金加大投入，利用最大杠杆，彻底买断债券市场。因此，回购势在必行。 回购对美元流动性的积极影响，不像央&行印钞那么直接。回购对预算和供应都是中性的，所以财政部可以无限量回购，创造巨大的RV购买力。最终，这让政府能以可承受的利率为自己融资。发行的债务越多——这些债务不是靠私人储蓄，而是通过银&行系统创造的杠杆基金购买的——货币数量的增长就越大。当法币数量增加时，我们唯一想持有的资产就是比特币。加油！ 当然，这也不是美元流动性的无限来源。可供购买的未发行国债数量有限。但回购是一种工具，能帮助贝森特在短期内缓解市场波动，并以可承受的水平为政府融资。这就是MOVE指数下跌的原因。国债市场趋于稳定，人们对整个体系崩溃的担忧也就随之消散了。 ## 同样的场景 我把当前这种交易策略比作2022年第三季度的情况。那时候，山姆·班克曼-弗里德（SBF）这样的“正派”白人破产了；美联储还在加息，债券价格下跌，收益率上升。耶伦需要想办法刺激市场，这样她才能像穿着细高跟鞋的脚一样，把债券“踢”进市场，还不会引发呕吐反射。简而言之，就像现在一样——全球货币体系转变导致市场波动加剧——这不是加大债券发行力度的好时机。 [图片：RRP余额（白色）与比特币（金色）] 和今天类似，但原因不同，耶伦无法指望美联储放松货币政策，因为鲍威尔正陶醉在他那场受保罗·沃尔克启发的“禁酒之旅”中。耶伦，或者某个聪明的幕僚，正确地推断出：货币市场基金持有的RRP（逆回购）中的闲置资金，可以通过发行更多美国国债吸引到杠杆金融体系里，这些基金乐于持有国债，因为收益率略高于RRP。这使得她在2022年第三季度到2025年初期间，向市场注入了2.5万亿美元的流动性。在此期间，比特币价格上涨了将近6倍。 这听起来是个相当乐观的设定，但当时人们很恐慌。他们知道高关税和中美脱钩对股价不利。他们认为比特币只不过是纳斯达克100指数的高贝塔版本。他们看跌，不认为一个看似无害的回购计划能增加未来的美元流动性。他们袖手旁观，等着鲍威尔放松政策。但鲍威尔不可能像2008年到2019年的历任美联储主席那样直接放松或搞量化宽松。时代变了，如今印钞的担子越来越重地压在财政部身上。如果鲍威尔真的关心通胀和美元的长期强势，他应该抵消耶伦和贝森特领导下的财政部行动。但他当时没做，现在也不会做；他只会坐在他那把“乌龟”椅上，焦头烂额，被人操纵。 **就像2022年第三季度一样，当时人们认为比特币在触及15,000美元左右的周期低点后，可能因一系列不利因素跌到10,000美元以下。现在也有人认为，比特币会跌破74,500美元，跌到60,000美元以下，牛市已经结束。** 耶伦和贝森特可不是闹着玩的。他们会确保政府以可承受的利率融资，抑制债券市场波动。耶伦通过多发短期国债、少发长期国债，为系统注入了RRP流动性；**贝森特则通过发行新债回购旧债，最大限度地利用RV基金吸收新增债券供应。这两种方式都不是大多数投资者熟知的量化宽松。** 所以，他们对此视而不见，等比特币确认突破后，又不得不追涨。 ## 验证 要让回购发挥净刺激作用，赤字必须持续上升。5月1日，美国财政部的季度再融资公告（QRA）会公布接下来的借款计划，以及与之前预估的对比。如果贝森特必须借更多钱，或者预期借更多，那就意味着税收收入预计会下降。在支出不变的情况下，赤字就会扩大。 接着，5月中旬，财政部会公布4月份的官方赤字或盈余数据，其中包括4月15日税收的实际数据。我们可以比较25财年迄今的同比变化，观察赤字是否在扩大。如果赤字增加，债券发行量就会增加，贝森特就必须竭尽全力确保风险规避基金能扩大其基差交易头寸。 ## 交易策略 特朗普滑雪时，陡坡突然下降，引发了一场雪崩。现在，我们终于知道了特朗普政府在缓和任何市场认为会冲击法币金融体系基石的政策之前，能承受多大的痛苦或波动（MOVE指数）。这会引发政策回应，其效果是增加可用于购买美国国债的美元法币供应。 如果回购频率和规模的增加不足以平息市场，美联储最终会找到放松政策的途径。他们说过会这么做。最重要的是，在最近一次3月会议上，他们降低了量化紧缩（QT）的利率，这对美元流动性是正面信号。除了量化宽松，美联储还能做更多。以下是几种并非量化宽松、但能增强市场吸收新债发行能力的程序性政策，其中一项可能在5月6日至7日的美联储会议上宣布： * **免除国债的银&行补充杠杆率（SLR）要求。这允许银&行用无限杠杆购买国债。** * **实施“QT扭转”，即将到期的抵押贷款支持证券（MBS）筹集的资金再投资于新发行的国债。美联储资产负债表规模不变，但未来数年内，每月将给国债市场带来350亿美元的边际购买压力，直到所有MBS存量到期。** 特朗普下次按关税按钮时——他肯定会这么做，以确保各国尊重他的权威——他能要求更多让步，而比特币不会像某些股票那样遭受重创。比特币知道，考虑到当前和未来肮脏金融体系运转所需的疯狂债务水平，通缩政策无法长期维持。 夏普山世界的滑雪场崩塌，引发了一场二级市场雪崩，原本可能迅速升级到最高级别。但特朗普团队迅速反应，改变了路线，将帝国推向了另一个极端。雪崩的根基，是被用美国国债回购提供的结晶美元钞票凝固、加固的。现在，是时候从背着充满不确定性的背包艰难爬山，过渡到从粉状雪枕上跳下来，欢呼比特币将飞得多么高了。 如你所见，我非常看好比特币。在Maelstrom，我们已经将加密货币仓位最大化。现在，一切都围绕着买卖不同的加密货币来积累比特币。**在比特币价格从11万美元跌至7.45万美元的低迷时期，买入量最大的是比特币。** 比特币将继续引领市场，因为它是未来为减轻中美脱钩影响而注入的货币流动性带来的美元流通的直接受益者。如今，国际社会认为特朗普是一个粗暴挥舞关税武器的疯子，**任何持有美国股票和债券的投资者都在寻找某种反建制价值的东西。从实物上讲，那是黄金；从数字上讲，那就是比特币。** 黄金从未被视为美国科技股的高贝塔值版本，所以在市场整体崩盘时，它作为最古老的反建制金融对冲工具表现良好。**比特币将摆脱与美国科技股的联系，重新加入黄金“只涨不跌”的行列。** ## 那山寨币呢？ **一旦比特币突破11万美元的历史高点，它很可能会飙升，进一步巩固其主导地位。也许它不会涨到20万美元。然后，比特币会开始轮换到垃圾币。** 山寨币季（AltSzn）来了，加油！ 除了那些闪亮的新垃圾币元数据之外，**表现最好的代币是那些既能赚取利润，又能将利润返还给质押者的项目。这样的项目屈指可数。** Maelstrom一直在努力积累某些合格代币的头寸，而且还没买完这些珍宝。它们之所以是珍宝，是因为它们在最近的抛售中和所有其他垃圾币一样遭到重创，但与99%的狗屎项目不同，这些珍宝实际上拥有付费客户。由于代币数量庞大，在CEX以“只会跌”模式推出后，想说服市场再给一次机会是不可能的。垃圾币潜水寻宝者想要更高的质押APY，而奖励来源于实际利润，这样的现金流才是可持续的。为了推销我们的产品，我会专门写一篇文章介绍其中一些项目，以及我们为什么认为它们的现金流在不久的将来会持续增长。在那之前，赶紧把卡车倒回来，全部扫货！