Strategy完成42亿融资债务成本降至6% 死亡螺旋之忧是否已终结？

MicroStrategy完成了42亿美元的可转债融资，成功把平均债务成本压到了6%以下。这个动作，几乎可以宣告那个让市场提心吊胆的“死亡螺旋”路径——抵押品不足、被迫平仓、抛售比特币、币价下跌、抵押品更不足——已经被彻底截断。目前公司手里握着21万枚比特币，净负债比大幅优化，外界对其“杠杆冲击波”的恐惧明显降温。但话说回来，高杠杆模式的底色并没有变，公司命运依然和比特币价格深度绑定。

Strategy最新公布的方案里，包括MSTR和STRC的回购计划、扩大现金储备、甚至不排除出售部分比特币的可能。这一套组合拳，真的能消除市场对“死亡螺旋”的焦虑吗？

时间回到比特币跌破6万美元那段时间，Strategy股价从高点下跌超过70%。不少加密投资者开始私下嘀咕：这会不会成为这个周期的Terra/LUNA？——一个在市场压力下被结构高杠杆压垮的悲剧角色。

公司的回应来得很快。周一发布的新资本框架，明显就是为了对冲这种担忧。核心内容包括：MSTR最多10亿美元的回购、STRC及相关证券最多10亿美元的回购、STRC股息率提高至12%左右、现金缓冲池扩展到25.5亿美元。甚至，公司还罕见地表示——如果真的需要履行股息或债务义务，可能会出售最多12.5亿美元的比特币持仓。要知道，这可是一家以“比特币最大主义者”自居的公司。

市场的反应是正面的。STRC和MSTR在盘后交易中都涨了超过12%。STRC最新报84.86美元，较6月26日的低点72.06美元明显回升。

STRC股价盘后交易上涨超过12%。来源：雅虎财经。

但问题是，这个计划真的能解决市场对STRC结构本身的疑虑吗？——那个由执行主席Michael Saylor借助LLM设计出来的融资结构，会不会在市场压力下，把Strategy拖入一场“死亡螺旋”？

什么是STRC以及为什么它有争议？

STRC是Strategy资本结构中的一部分，和公司整体的比特币金库战略紧密相关。它更像是一个介于传统股票和类债工具之间的杂交品种：既给投资者提供收益，同时又能保持对比特币持仓的敞口。

Strategy官方把STRC描述为一只永续优先股，年股息率12%，面值100美元，资金来源于现金储备和比特币挂钩的资本框架。这个设计的初衷是提供融资灵活性，但不发行传统债务。不过，分析师们对此的疑虑在于：它的稳定性是否完全依赖于二级市场投资者持续的需求？尤其是在比特币波动大、或者流动性紧张的时候。

相比之下，MSTR代表的是Strategy的普通股，拥有公司股权和投票权。两种证券的命运高度关联，但又各有不同。当然，Strategy作为比特币最大的买家——甚至未来可能变成卖家——本身就意味着它的命运和比特币价格深度绑定。

这种模式自然少不了批评者。永远的金虫、比特币批评者Peter Schiff就多次指出：“Strategy不能卖出比特币而不引发价格崩溃。即使它只是停止买入，这一变化也会重创市场。”

Strategy将STRC描述为短期高收益信贷。来源：战略

不过，Kula数字资产负责人Taran Dhillon在接受Cointelegraph采访时表示：“仅靠比特币波动性，不太可能打破像Strategy这样的结构。”在他看来，真正有意义的测试，是“比特币持续承受压力，同时资本获取变得越来越昂贵或困难”。

熊案：反馈循环与流动性依赖

有一种观点认为，Strategy的整个募资和股权模型在本质上就是“自反的”——上行和下行周期都会被放大。同样的飞轮，在牛市中放大收益，在熊市中也可能加速损失——当比特币和股价下跌，碰上投资者需求减弱，风险就会集中爆发。Ripple CEO Brad Garlinghouse本周在CNBC上恰恰提到了这一点。他说：“金融工程并不能驱动长期价值。”

Capital.com高级分析师Kyle Rodda则说得更直接。他认为，Strategy本质上是一个由动量驱动的比特币积累工具：资本为购买比特币而筹集，比特币持仓又反过来支撑公司估值。但这种动态在压力下，完全可能反向运行。他警告说：“Strategy的业务确实会双向累积动能。”在经济条件变弱的时候，融资成本上升、投资者兴趣下降，都会加剧下行压力。他还强调，二级市场流动性是一种结构性依赖——大规模抛售或再融资压力，可能会对比特币市场产生更广泛的溢出效应。

在比特币支持者中，Capriole Investments创始人Charles Edwards可能是对Strategy最“鹰派”的评论员之一。他把Strategy的压力状况和更广泛的加密货币去杠杆事件做了对比，警告说当杠杆和情绪同时恶化时，反馈循环会加速损失。他在6月26日发帖问道：“还有人在MicroStrategy上感受到2022年LUNA的感觉吗？”

比较战略与地球/月球。资料来源：查尔斯·爱德华兹

中立观点：真正的风险在于市场融资，而非比特币

尽管X平台上围绕Strategy的悲观情绪越来越浓，Dhillon却告诉Cointelegraph，压力更可能首先出现在融资条件上。折价扩大、收益率上升、发行能力减少——这些才是真正的早期警示信号。在他看来，相比比特币持仓本身，更重要的是公司在市场压力时期，能不能继续高效地再融资或转移资本。

至于STRC未能维持100美元的“挂钩”引发担忧，一个关键点需要厘清：STRC并不像稳定币锚定1美元那样，和100美元严格挂钩。价格越低，收益率反而越高，理论上买家会在某个时刻重新把价格推回100美元。

Bitfire Research的一份报告也指出，STRC近期的价格波动不应被解读为结构性失效。他们认为，所谓的“脱钩”事件，主要由情绪和流动性状况驱动，而非公司基本面或偿付能力的变化。报告结论很明确：“Strategy（前称MicroStrategy）近期不面临破产风险。”

牛皮案：压力不等于破产

Strategy的支持者、比特币倡导者兼作家Adam Livingston，做了一个为期三年的极端压力测试。假设条件包括：比特币回撤55%、资本市场完全关闭、公司持续消耗现金，导致不得不大量出售比特币来满足义务。在他的模型里，Strategy的高级债权以比特币为单位大幅扩张，而公司的“普通股比特币敞口”（CEBE）则从每股138,161 sats，被压缩到模拟最低点的7,884 sats。用他的话说，就是“CEBE被彻底摧毁”。

死亡螺旋？这个模型说不行。来源：亚当·利文斯顿

这个模型假设在经济低迷期间没有新的比特币购买或股票发行，三年内大约有115,727枚比特币被出售以偿还债务，直到市场条件稳定。尽管回撤严重，但最终模型显示，Strategy挺过了这个周期，资产负债表上还剩余超过70万枚比特币，市场回归正常后，净资产结构也在恢复。

战略实际上发生了什么变化

新框架是Strategy迄今为止最明确的尝试——直接回应流动性和自反性风险的质疑。

6月29日提交的8-K文件，几个关键部分包括：MSTR股票和STRC的回购、大幅扩大现金储备以支付股息，以及那个“核选项”——出售最多12.5亿美元比特币来支付股息。部分目的就是为了告诉市场，比特币最大主义者Michael Saylor如果不是被逼到那一步，是不会轻易卖资产的。

战略公司6月29日提交8-K文件。来源：美国证券交易委员会

Dhillon评价说，这个框架“实质性地提升了Strategy在压力下如何应对的透明度”。扩大的25.5亿美元储备和更清晰的比特币变&现计划，确实有助于增强投资者信心。

但Schiff还是指出了问题：MSTR目前市值为300亿美元，比特币的现值为500亿美元。他说：“除非MSTR的市值超过其比特币的价值，否则通过发行MSTR股票购买的任何比特币，都会导致比特币收益率为负。”

更强大的工具包，核心赌注相同

总的来说，新框架确实增强了Strategy管理短期压力的能力。但它并没有消除一个根本性的依赖：Strategy依然需要资本市场来维持其更广泛的比特币积累策略。

正如Dhillon所说，关键考验不是比特币价格走势本身，而是市场压力时期，融资条件是否依然可及。他补充说，这次的更新明确了Strategy的资本配置手册，为管理层提供了更清晰的运营顺序，让整体战略更具可信度。

但像Rodda这样的批评者，根本的担忧并未消失。如果股票和信贷市场的流动性收紧，Strategy的结构依然面临反馈循环的风险。

Strategy这次的动作，引入了更清晰的流动性缓冲、回购计划和应急选项，甚至包括潜在的比特币销售。但关于“结构性自反性”的争论，还没有完全画上句号。现在的问题不再是“STRC在理论上是不是天生脆弱”，而是：Strategy这个扩展后的工具包，能不能承受住长期资本市场的压力？以及，投资者是否真的愿意持有这样一个工具——它放大比特币的周期，同时增加了额外的风险——而不仅仅是被动地跟踪它们？