复盘币安上 ACT 等山寨币暴跌全程:谁在操纵市场？

复盘币安上 ACT 等山寨币暴跌全程：谁在操纵市场？

4月1日，币安上的ACT价格突然闪崩，30分钟内跌幅超过49%。根据币安的初步调查，三位VIP用户在短时间内交叉抛售了约514,000 USDT的代币，另一位非VIP用户则从其他平台转入并抛售了大约540,000 USDT的ACT，这一系列操作直接触发价格暴跌，导致部分用户的期货合约被强制平仓，并波及其他代币。目前没有发现哪个单一账户从中获得巨额利润，币安也没有主动减仓任何用户仓位。

结论其实很清晰：这不是Binance或Wintermute刻意操纵价格砸盘，而是存在一个未知的异常持仓用户，在风控逐步收紧后，该用户提前“点火”，最终导致Binance的保险基金损失了约2M。

一、少见的风控调整频率

按照常规的风险限额管理，合约的风控参数应该基于交易量、深度等数据来推导，一个合约的risk limit必须匹配它实际的交易表现。否则，当合约的未平仓量（OI）很大时，指数价格和标记价格很容易被现货市场的操纵行为控制，甚至导致定点爆仓。

• 3/28：最大杠杆从25x下调到10x
• 3/31：最大持仓从9M下调到4.5M
• 4/01：最大持仓从4.5M下调到3.5M

对于风控体系来说，这种调整频率很不正常。正常情况下，调整应该一步到位——比如在3/28直接同时把最大杠杆降到10x、最大持仓降到3.5M。然而，这4天里ACT合约的交易量和深度数据并没有明显变化，但风控规则却在逐步收紧。如果不是某个“实习生失误”，那更像是交易风控发现这个合约上存在“异常用户”，然后通过分步调整风控规则，引导这位异常用户主动解除危险。

除了公告内容，我们再看看ACT的保险基金。3月28日之后，ACT的保险基金从共享池变成了一个单独的5M仓位。合约保险基金是维持合约正常交易的基建之一——交易所会先充值一部分资金作为底仓。当用户强平发生穿仓（实际清算价劣于破产价格）时，用户爆仓反而欠交易所钱，这部分亏损由保险基金消化；反之，如果强平有盈余，盈余会转入保险基金；极端情况下，如果保险基金也快速亏光，用户仓位就会进入ADL机制互相成交。

所以结论已经很明确了：有一个未认证（或者建联了但不听话）的用户，在ACT上积累了很大的合约仓位。随着行情变差、深度变浅，这个用户一旦平仓就会穿仓，导致保险基金亏损，进而影响全体ACT用户的体验。为了避免这个“异常持仓”未来可能对市场造成操纵，交易风控在短期内进行了一系列“引导式操作”。

二、如何定义“异常用户”或“异常持仓”？

如果是币安内部做市商，完全可以慢慢自行减仓，不需要短期内频繁对外公示并修改风控规则。

如果是第三方做市商（比如Wintermute），交易所通常在调整最大持仓前会一对一同步给TOP持仓用户，而不是像现在这样紧急平仓——

（注：N取决于交易所内部策略。）一般情况下，交易风控发现异常持仓后会尽量避免对投资者产生明显影响，所以才会分批调整。打个比方：假设ABC现货交易量只有2M，±50%深度只有1M，行情好时合约需求旺盛，提供了最大持仓100M，期间一个用户默默积累了80M的合约仓位。当行情变差、深度变浅时，为了降低风险，风控会分步调整最大持仓：先从100M降到80M，再降到60M、40M、10M，以此引导异常用户逐步平仓。如果直接从100M降到10M，用户第一次调整就会直接砸盘。

三、可能动机

类似Hyperliquid上的JELLYJELLY案例：现货深度浅，合约却积累了高OI。很可能是类似于攻击保险基金的交易策略——一个盈利仓位可能开在其他交易所。当然，也可能是偶然。但考虑到Hyperliquid Vaults已经被频繁攻击，这种可能性不能忽略：有团队在尝试控盘那些深度差的小市值合约，被Binance发现后提前用风控规则“挤泡沫”。

这种策略的典型特征是：①小市值，控盘所需USDT资金有限；②控盘期间会维持负资金费率。不过，在风控规则“挤泡沫”之前，盘口上并没有看到这些特征，因此就有了第二种可能性。

ACT并不是我们常见的那种小市值合约案例——实际上，ACT在下跌前是一个200M且充分流通的中等市值合约，想要操控这种规模的现货盘口，需要的资金量比此前10M级别的小市值合约大得多。

结合当时的现货和合约盘口数据，可能是异常用户一直在现货和合约两个盘口积累筹码，遇到风控收紧后，临时进行了“幌骗+动量点火”策略。

大额订单频繁挂撤单，诱导其他参与者。由于现代金融交易中，流动性做市商和专业用户的算法策略占了绝大多数交易量，算法反而成了市场挂单和成交量的主要贡献者。虽然各家的算法有独门秘诀，但选择的因子有很多相似之处，比如“盘口±N%的深度差值”“成交量较前N日平均水平放大5倍”等。当散户参与度低、交易量主要由算法贡献时，巨鲸可以通过刻意调教算法，使其变成自己的“羊群”——比如频繁挂大额空单导致买盘撤单，然后以小额定单在深度较差时引发下跌，算法跟随操作，巨鲸再撤回空单，在低位开多单，完成低位建仓。这种手法在金融市场中已有过处罚案例，比如2016年的Michael Coscia案，因spoofing被判3年。

常见于商品期货市场，当K线均线粘合到了关键位置，多空均衡且深度较差时，交易员会刻意用市价单攻击关键位置，结合新闻制造突破。散户因为新闻跟风做空，部分算法也会因spoofing或因子变化而改变方向。

ACT实际上从3月2日到4月2日，价格几乎都在0.18±0.02的狭窄区间内交易，4小时级别K线均线已经粘合，处于关键位置——接下来就是等待放量突破，无论向上还是向下都会形成较强趋势。

回顾当时，18:32 Binance的现货盘口出现了一笔1M的市价单卖单，合约盘口出现了63M的市价单卖单，都远超近期正常交易日的Taker金额。现货和合约的订单簿深度也在18:32发生了巨大改变——虽然我们不知道每一家算法的具体参数，但这笔异常的市价单确实让原本的算法挂单集体撤单。对比18:32前后的深度结构（为了剔除价格变化影响，这里使用了币本位深度），可以明显看到变化。异常的市价单加上撤单的算法，使得价格下跌非常丝滑，散户也结合新闻加入了做空行列。

四、常见处理办法

基于以上信息，可以断定这不是Binance或Wintermute刻意砸盘。18:32的那笔市价单卖单引发了价格下跌40%，40%的价差/分钟必然导致强平结算穿仓，这个砸盘本身就是亏本生意——会让保险基金和流动性做市商亏损，所以他们没有动机去做这件事。

面对这类问题，常见的处理办法包括：

• 现货端：
  持币大户的单笔taker要控制在对盘N%深度以内，多余的数量无法成交，防止taker砸盘太快把合约标记价格带崩，或者引导至OTC交易。

• 合约端：
  根据现货深度和合约交易量，对风险限额进行精细化管理——也就是“挤泡沫”。

• Spoofing防范：
  对于持仓量很大的巨鲸，如果频繁挂撤单，需要限频，或者每笔挂单即使未成交也收取手续费，加重其挂单恐吓市场的成本。最直接的做法还是引导至OTC交易。

行情不好的时候，就到了比拼交易风控实力的时刻。以往熊市里，专业攻击者经常瞄准交易所保险基金和跨链桥托管资金进行攻击，哪家风控强，哪家才能活下来。从目前来看，Binance的风控水平显然比Hyperliquid要好。