杨元庆带队“答辩” 拆解联想AI增长路径

文/周立

6月25日，联想集团投资者日现场，气氛比一场常规业绩说明会更接近一次面向资本市场的“战略答辩”。

董事长兼CEO杨元庆带领三大业务线负责人——IDG总裁Luca、ISG总裁人Ashley、SSG总裁黄建恒，以及集团CFO郑孝明一同面对投资者。台上的信息量很大：从AI PC、Agent，到AI服务器、液冷、企业AI推理，再到服务化收入、token成本、供应链与利润率目标，几乎覆盖了市场过去一段时间围绕联想最关心的全部问题：PC龙头还能不能继续增长？ISG服务器业务是否真的进入盈利周期？AI到底会给联想带来多少增量？以及，在存储涨价、供应链紧张、AI基础设施投资高烧不退的背景下，联想到底处在什么位置？

这背后回答的一个根本问题，就是：联想如何把AI需求转化为可持续的收入增长、利润率改善和估值重估？

而联想希望向市场传递的是：公司已经不再只是一个PC周期股，而是正在进入由AI设备、AI基础设施和AI服务共同驱动的新增长周期。

更值得注意的是，这场投资者日并不是在一个孤立的时间点发生。

就在同一天，联想公告20亿美元零息可转债完成发行，并同步完成部分旧债回购注销。这意味着，在管理层面对投资者系统阐释增长路径之前，长期资金已经先用认购行动给出了一次资本市场投票。对于一家正试图从PC周期股重新定价为AI基础设施与服务型科技公司的企业而言，这笔融资的落地，不只是债务结构调整，也是一种对未来股权价值弹性的再确认。

另一条背景线，则来自正在北美举行的2026FIFA世界杯。作为FIFA官方技术合作伙伴，杨元庆等多位公司集团高管都在前方督战，试图借助这一全球最顶级的赛事，展现公司的AI落地技术，以获取更多的客户订单。

千亿营收目标如何实现？

这场投资者日最先被抛出的，是联想对未来增长目标的重新确认。

杨元庆称，公司已制定清晰可落地的量化目标：5%利润率和两年内实现千亿营收，并且对目标达成具备充足的信心。现场他反复多次使用了“strong confidence”。

针对上述目标，集团CFO郑孝明给出了一条清晰的中长期财务路径：1~2年内实现年度营收1000亿美元，净利率目标为3%以上；3~5年内全年营收达1300亿美元，净利润率达到5%以上；长期来看，公司整体净利润率有望突破8%。

这不是一个单纯的规模目标。更准确地说，这是联想试图向市场证明：公司未来的增长不只是来自PC周期修复，而是来自业务结构的变化。

过去，资本市场看联想，最熟悉的是PC龙头、全球供应链和稳定现金流。但在这次投资者日上，管理层试图把联想的增长拆解成三条线：第一，智能设备业务继续稳住基本盘，并通过AI PC和Agent打开新一轮换机周期；第二，ISG在AI基础设施浪潮中从规模追赶进入盈利性增长；第三，SSG通过服务化、订阅式和AI解决方案提高收入质量与利润率。

换句话说，联想不只是要做大收入，而是要证明收入增长可以伴随利润率提升。这也是“1000亿美元收入”和“5%以上净利润率”被同时提出的关键原因。

杨元庆提到，联想上一财年整体营收同比增长超过20%，创下历史新高；第四季度营收突破200亿美元，同比增长27%，调整后净利润实现翻倍增长。即便面对元器件成本上涨压力，公司全年调整后净利润仍增长42%。这组数据的重要性在于，它不仅说明需求在恢复，更说明联想在成本、供应链和产品结构上的调整已经开始体现到利润表上。

他强调，联想过去多年积累的核心能力，主要来自两个支柱：持续创新和卓越运营。前者对应AI设备、AI基础设施和AI服务的全栈产品布局；后者则对应全球化本土化经营、供应链体系和端到端运营能力。换句话说，联想并不想把自己包装成一家单点押注AI的公司，而是强调自己具备把AI需求规模化交付出去的系统能力。

这也是本次投资者日最值得关注的地方：联想讲AI，不是从模型参数、算法能力讲起，而是从设备、算力、数据、服务和交付体系讲起。

联想智能设备业务集团（IDG）总裁Luca Rossi、联想方案服务业务集团（SSG）总裁黄建恒、联想基础设施方案业务集团（ISG）总裁Ashley Gorakhpurwalla。

PC龙头还能不能继续增长？

围绕PC业务，投资者最关心的问题其实很直接：PC行业还能不能继续增长？AI PC到底是短期概念，还是会带来真实换机周期？

联想智能设备业务集团（IDG）总裁Luca Rossi给出的答案，是把PC放进更大的个人AI生态中重新定义。

在他的表述中，行业正在从传统应用交互进入Agent AI时代。过去用户的交互逻辑是“我要打开哪个应用”，未来则变成“我要完成什么目标”。这意味着，设备价值不再只由硬件参数决定，而是由设备能否理解用户意图、调度不同应用与服务，并在合适场景中主动完成任务决定。

这也是联想提出“一体多端”个人AI战略的背景。

PC、手机、平板、智能穿戴、智能眼镜，甚至家庭服务器和边缘设备，都可能成为个人AI体验的一部分。联想希望通过Qira Agent，把这些设备连接成一个统一的个人智能入口。

值得注意的是，联想并没有把Qira定义为另一个基础大模型。管理层明确提到，联想无意与OpenAI、谷歌等基础模型厂商直接竞争，而是要成为模型、设备、场景和用户数据之间的整合调度者。

这个定位，恰恰符合联想的能力边界。

联想拥有全球第一的PC市场份额，也拥有摩托罗拉手机、平板、工作站、智能穿戴和未来原生AI设备等多品类硬件入口。多数AI公司强在模型，但缺少大规模终端触点；多数硬件公司有单一品类，但缺少跨设备整合能力。联想试图利用自己的多设备基础，把个人AI做成一个持续服务用户的生态，而不是某一款孤立的AI PC产品。

这也解释了为什么联想强调，未来大量AI推理并不一定都要在云端完成。随着本地算力提升，很多轻量化、个性化、高隐私要求的任务，将更适合在终端侧处理。PC不再只是传统生产力工具，而可能成为个人AI的核心节点。

对于资本市场而言，这意味着PC业务的价值可能被重新估算。过去PC的核心逻辑是出货量、均价和利润率；未来AI PC和Agent的逻辑，则会增加用户粘性、服务收入、生态入口和本地推理价值。

ISG能否持续盈利？

如果说个人AI回答的是“联想如何延续设备优势”，那么ISG回答的则是“联想如何抓住AI基础设施增量”。

这也是本次投资者日最受资本市场关注的部分。

联想基础设施方案业务集团（ISG）总裁Ashley Gorakhpurwalla给出的判断是，AI基础设施行业正在进入第二阶段。第一阶段主要围绕大模型训练展开，核心是模型规模和云端算力；第二阶段则会转向规模化部署，尤其是企业级AI推理。

这个判断很重要。因为它意味着AI基础设施需求将不再只集中于少数超大规模云厂商，而会扩散到企业数据中心、边缘节点、本地部署、行业场景和混合AI环境。

企业客户要把自己的私有数据、业务流程、安全合规要求和AI模型结合起来，不能只买一堆服务器。它们需要的是从算力、存储、网络、液冷、数据治理、模型选型到Agent开发的一整套端到端能力。

这正是联想希望在AI基础设施中占据的位置。

Ashley提到，联想ISG在2026财年创下192亿美元营收新高，体量较十年前增长三倍以上；过去两年复合年均增长率达到47%；在最新一季度全球x86服务器市场中，联想营收规模位列全球第二，同比增速接近37%，是头部厂商中增长最快的企业之一。更重要的是，ISG已经实现全年盈利，成为联想新的增长与盈利支柱。

这意味着，ISG不再只是一个“亏损换规模”的业务，而是开始具备改善集团利润结构的能力。

在战略上，联想给ISG设置了双引擎：一是服务超大规模互联网企业和AI云客户的规模化引擎，通过ODM+模式和生态合作，提高算力投产速度；二是服务中小型企业客户的价值引擎，帮助企业把AI从试点测试推向规模化落地。

前者解决的是大客户、大订单和大规模交付问题；后者解决的是企业AI推理、本地部署和持续价值交付问题。两者合在一起，构成联想在AI基础设施中的差异化路径。

特别是在液冷领域，联想试图建立更清晰的技术壁垒。管理层强调，联想海神液冷技术已经迭代至第七代，可实现45摄氏度高温进水，覆盖芯片级、服务器级和机架级场景。目前量产液冷机架功率覆盖65千瓦至210千瓦，未来数年有望突破单机架500千瓦。这与近期英伟达公开的100%液冷方案高度一致，而作为英伟达Rubin系列的OEM厂商，联想也强化了在该系列中的核心价值。

在AI服务器功率密度快速提升的背景下，液冷不再只是节能工具，而是高密度算力能否落地的基础设施。谁能把液冷、机架、电力、网络和服务器系统整合起来，谁就更接近AI基础设施的高价值环节。

Token经济，AI如何真正进入企业利润表？

这次投资者日上，一个非常值得关注的词是token。

过去讨论AI，市场更关注模型能力、GPU数量和算力规模。但当AI进入企业场景后，企业会越来越关心另一个问题：每一次模型调用、每一次推理、每一次数据处理，到底要花多少钱？

这就是token经济的本质。

联想方案服务业务集团（SSG）总裁黄建恒在问答中提到，企业高管和CIO已经开始关注AI对自身利润表的影响。随着Agent进入企业流程，AI不再只是一次性技术投入，而会变成持续发生的可变成本。企业不仅要部署AI，更要管控AI使用成本，提高单token产出效率。

这恰恰是联想混合AI战略试图解决的问题。

联想一直认为，未来AI不会只有一种部署方式。不是所有任务都适合上云，也不是所有企业都会把数据交给公有云。对于大量企业来说，本地部署和就近处理数据，往往更经济，也更符合安全、隐私和合规要求。

因此，未来的AI会是端、边、云协同：轻量任务在终端，本地数据在边缘，复杂任务在云端，不同模型、不同算力、不同数据根据成本、性能和安全要求动态调度。

这也是联想三大业务之间真正形成协同的地方。

IDG提供终端入口和本地推理能力，ISG提供AI基础设施和企业级推理算力，SSG提供方案、服务、运维和订阅式交付。三者合起来，联想不只是卖设备，而是在帮助企业降低AI落地成本、缩短投产周期，并把AI算力转化为可量化的业务成果。

黄建恒提到，SSG上一财年营收突破100亿美元，过去四年复合增长率达到17%，明显快于行业低个位数增长。它的业务边界已经从硬件支持服务延伸到数字化办公、混合云、可持续发展、AI解决方案和智能化运维。

在AI时代，SSG的战略价值不是简单售后，而是帮助客户完成从AI基础设施搭建到AI应用落地的全生命周期服务。

这也是联想区别于传统硬件公司的关键。如果AI只停留在硬件采购阶段，服务器厂商的价值主要体现在供货和价格；但如果AI进入企业运营阶段，价值就会转向解决方案、服务、持续优化和成本管理。

联想想争夺的，正是这一部分更高附加值的市场。

供应链与存储涨价，挑战还是机遇？

现场问答中，存储涨价是投资者非常关心的问题。

本轮存储芯片涨价，叠加CPU、GPU等核心元器件供需紧张，确实会给硬件厂商带来成本压力。管理层也没有回避这一点，而是承认本轮涨价规模空前，影响可能持续数个季度甚至更久。

但联想给出的回应是：这既是挑战，也可能是机会。

IDG总裁Luca表示，当前内存市场的情况“前所未有”。从第一反应看，这对行业显然是挑战，但联想处在相对较好的位置。

“对联想来说，我们已经锁定了充足供应。所以摆在我们面前的问题不是有没有供应。”Luca表示，公司无法完全免受成本上涨影响，因此涨价仍然构成挑战。

不过，他强调，联想业务在地域上足够多元化，且具备较强的供应能力和定价能力。这意味着同样的成本压力，对不同企业的影响并不相同。Luca表示，联想有能力管理这一挑战，并对公司继续提升利润率保持信心。

ISG总裁Ashley则将这一问题放到更大的行业周期中观察。他表示，当前供需紧张并不只是内存问题，而是涉及所有承载数据的部件，包括硬盘、闪存、部分制程节点，以及下游封装、涂层等环节。

Ashley称，行业正处于非常明确的需求大于供应状态，而且这不同于过去30年常见的短期供需波动。因为，供应并未下降，供应实际上仍在增长，只是需求增长速度远远超过供应扩张。

他认为，这意味着行业并未出现需求毁灭，更多是需求递延。企业和云端客户的需求依然强劲，只是需要与供应链在质量、可靠性和可预测性上的交付节奏相匹配。“你可以把它称为挑战，也可以称为机会，但本质上，这是一个需求极强的超级周期。”Ashley表示。

在他看来，市场关于AI硬件需求是否存在泡沫的讨论需要区分投机成分和真实需求。在剥离短期投机因素后，企业和云端市场的需求仍然显著高于供应能力，这种情况可能持续多个季度，甚至多年。

而在供需紧张和成本上涨周期中，最先受到冲击的往往是供应链能力较弱、采购规模较小、客户定价能力不足的企业。而联想依托长期供应商关系、全球采购规模、多元化生产布局和全球化本土化运营体系，已经锁定充足核心元器件供应，并与CPU、GPU、存储等关键供应商建立长期供货和定价合约。

换句话说，在元器件涨价周期中，联想的供应链能力本身会变成竞争优势。

更值得注意的是，SSG还从服务角度解释了存储涨价带来的机会。黄建恒认为，企业客户真正担心的不只是价格上涨，而是成本和供货不可预测。联想可以通过订阅式服务、长期消费合约、设备回收、资产翻新和全链路运维，帮助客户锁定成本、保障供货，并对冲硬件价格波动。

这意味着，短期涨价不一定只会压缩利润，也可能推动客户更愿意采用服务化和订阅式解决方案。对于联想而言，这反而强化了SSG的存在感。

从这个角度看，存储涨价不只是成本扰动，也是一次行业筛选。谁具备供应链整合能力、客户定价能力和服务化能力，谁就更可能在波动中扩大优势。

估值重塑，联想不想再被只当作PC公司

郑孝明在现场提到，尽管公司股价在过去一个半月已经出现明显上涨，但整体价值仍未充分释放，当前市场估值更多体现PC业务价值，而新兴高增长业务的价值尚未被完全认知。

这句话其实是联想希望资本市场重新定价公司的核心表达。

他强调，市场目前对联想集团的估值仍接近PC行业的同业水平，但公司的业务结构已经明显扩展：从全球最大PC厂商，发展为覆盖AI终端、AI基础设施、AI服务及方案的全球科技公司。集团现有业务对应的市场机会超过3万亿美元。

“目前，市场对我们的估值大概率仍然接近PC同业水平；我们相信，按业务组合整体来看，公司的估值表现可以比现在好得多。”郑孝明指出，联想集团的价值评估不宜继续局限于PC同业框架，而应按照PC+移动业务+服务器+服务与解决方案+智能周边设备+企业级存储等多业务组合重新定价，可对应估值池合计约2230亿美元（约1.51万亿元人民币），相当于公司当前市值基准的约5.7倍。

同时，“联想集团过去两年收入复合年增长率约21%，同期摊薄每股收益复合年增长率约31%，盈利增速快于收入增速”，他提醒道，公司未来的重点不只是扩大收入规模，也包括持续改善利润率和每股收益表现。

过去，联想被贴上的标签是PC龙头。这个标签有优势，意味着规模、现金流、供应链和市场份额；但也有局限，容易让市场用传统硬件周期的方式给公司估值。

Luca强调，“联想以PC领域的领导地位而广为人知。但现在，我们正在成为一家更具想象力的公司：一家AI生态链领先企业。”

现在，联想正在试图证明自己已经形成新的三层结构：第一层是以PC、手机和多终端设备为代表的AI入口；第二层是以服务器、液冷、AI工厂和企业级推理为代表的AI基础设施；第三层是以AI解决方案和订阅式服务为代表的AI价值交付。

这三层结构决定了联想不再只是一个PC周期股，而是一个横跨AI设备、AI基础设施和AI服务的全球化科技平台。

在AI训练阶段，市场最关注的是谁拥有最大模型、最多GPU和最强云端算力；但当AI真正进入个人和企业场景之后，竞争会转向谁能把设备、算力、数据、模型、服务和成本控制整合起来。

联想显然希望自己成为这一阶段的关键玩家——联想正在把AI从一个市场故事，拆解为一套可以被交付、被计量、被服务化，并最终写进利润表的增长体系。

世界杯，AI能力需要真实场景验证

这次投资者日放在美国举行，还有一个特殊背景：2026年世界杯正在北美展开。

对于联想来说，世界杯不是一个简单的品牌曝光场景，而是一次把三大业务线能力放在全球级复杂场景中集中展示的机会。赛事转播、场馆运营、球队支持、低延迟视频分发、现场设备管理、AI应用支持，本质上都是对智能设备、服务器、AI基础设施和服务交付能力的综合考验。

这也是为什么世界杯可以成为理解联想AI战略的一个现实样板。

IDG对应的是终端设备和现场触点；ISG对应的是支撑赛事数据、视频和AI应用的服务器与基础设施；SSG对应的是赛事运营、技术服务和解决方案交付。三大业务线在同一个场景中被串联起来，恰好解释了联想为什么反复强调“混合AI”——它并不是单一产品，而是一套端、边、云、服务和运营体系的组合能力。

对于媒体受众而言，这个场景比抽象的技术术语更容易理解：如果联想的AI基础设施能够支撑世界杯这种高并发、高实时性、高稳定性要求的全球赛事，那么它也就更容易向企业客户证明，自己的AI能力并不只停留在发布会和概念层面，而是具备真实交付能力。

这也是此次投资者日现场信息的重要补充。管理层讲的是增长路径，世界杯提供的是场景证据；管理层讲的是AI设备、基础设施和服务协同，世界杯则把这种协同具象化为全球赛事运营中的真实应用。