从Aave到Ether.fi:谁在链上信用体系中捕获了最多价值？

随着DeFi世界里金库和策展人的市场话语权越来越重，一个质疑声音开始冒头：借贷协议是不是快没油水可捞了？这行当，还能算是一门好生意吗？

但如果把这笔账放到整个链上信用价值链中去算，结论恰恰相反。真相是，借贷协议依然牢牢占据着这条价值链中最坚固的护城河。要证明这点，直接上数据。

在Aa ve和SparkLend上，一个反直觉的事实摆在眼前：那些看起来很风光的金库，向借贷协议支付的利息费用，其实远超它们自己创造的那点收入。这个发现，直接给了“分发即王道”这个流行叙事一记响亮的耳光。

说得直白点：Aa ve不仅比建在它上面的各类金库赚得多，甚至还超过了那些被用来借贷的资产发行方，比如Lido、Ether.fi。这才是关键所在。

要理解这个反直觉的结果，我们需要拆解DeFi借贷的完整价值链，顺着资金与费用的流向，重新审视各个角色的真实价值捕获能力。

借贷价值链拆解

整个借贷市场的年化收入规模已经稳稳站在1亿美元以上。这部分价值不是哪个环节独吞的，而是由一整套复杂堆栈共同贡献：底层的结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身，以及负责分发和策略执行的金库。每一环都在分一杯羹。

之前聊过，当前借贷市场的大量使用场景，源头是基差交易和流动性挖矿机会。那关键问题来了：到底是谁在真实地“需求”借贷市场里的资本？

拿数据说话。对Aa ve和SparkLend上排名前50的wallet地址进行分析，并对主要借款方进行了标注。

• 最大的借款方是Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido这类金库与策略平台（同时也是资产发行方）。它们掌握着面向终端用户的分发能力，帮用户省去自己管理复杂循环和风险的麻烦，赚取更高收益。
• 此外还有一些大型机构资金方，比如Abraxas Capital，它们把外部资本部署进类似策略里，经济模型本质上和金库没太大区别。

不过，金库还不是全部。在这条链路上，至少还有这么几类参与者：

• 用户
  ：存入资产，指望金库或策略管理人帮忙多赚点。

• 借贷协议
  ：提供基础设施和流动性撮合，靠向借款端收息并按一定比例抽成作为协议收入。

• 出借者
  ：资本供给方，可能是普通用户，也可能是其他金库。

• 资产发行方
  ：多数链上借贷资产都有底层支撑资产，这些资产本身会生息，部分收益被发行方拿走了。

• 区块链网络
  ：一切活动发生的底层“轨道”。

借贷协议赚得比下游金库更多

这可不是拍脑袋说的。拿Ether.fi的ETH流动性质押金库来说，它是Aa ve上第二大借款方，未偿还贷款规模大概有15亿美元。它的策略很典型：

• 存入weETH（约+2.9%）
• 借出wETH（约-2%）
• 金库对TVL收取0.5%的平台管理费

算一笔账就清楚了。Ether.fi的总TVL中，大约2.15亿美元是实际部署在Aa ve上的净流动性。这部分TVL每年能给金库带来约107万美元的平台费收入。但另一边，这个策略每年要向Aa ve支付约450万美元的利息费用（15亿美元借款×2%借款APY×15%储备因子）。即便是在DeFi里规模最大、运行最成功的循环策略之一，借贷协议拿到的价值，仍然是金库的好几倍。

当然，Ether.fi同时也是weETH的发行方，这个金库本身就在直接创造weETH的需求。

但即便把金库策略收益和资产发行方收益都加在一起，借贷层（Aa ve）创造的经济价值，仍然高出一截。

换句话说，

再来看看其他常用的金库：

：收20%绩效费和0.05%退出费，不收平台管理费。从Aa ve借入17亿美元wETH，支付约3300万美元利息，其中约500万美元归Aa ve，Fluid自己收入接近400万美元。

协议strETH收10%绩效费，借款规模1.65亿美元，TVL仅约3700万美元。在TVL维度下，Aa ve捕获的价值再次超过金库本身。

再看个例子。在以太坊上排名第二的借贷协议SparkLend里，Treehouse是重要参与者，运行ETH循环策略：

• TVL约3400万美元
• 借入1.33亿美元
• 仅对高于2.6%的边际收益收取绩效费

这里暴露了一个关键点：金库的定价结构，对其自身可捕获价值影响很大；但对借贷协议来说，它的收入更多取决于借款名义规模，相对稳定得多。即便换成美元计价的策略，虽然杠杆率低了些，但更高的利率水平往往能抵消这个影响。所以结论不会发生根本性变化。

当然，在相对封闭的市场里，更多价值可能会流向策展人，比如Stakehouse Prime Vault（26%绩效费，Morpho提供激励）。但这并非Morpho定价机制的终局，策展人也在和其他平台搞分发合作。

借贷协议 vs 资产发行方

那问题来了：到底是做Aa ve好，还是做Lido好？

这个问题比比较金库复杂，因为质押资产不光自己生息，还会通过借贷市场间接为协议创造稳定币利息收入。只能做个近似估算。

Lido在以太坊核心市场中约有44.2亿美元资产，被用来支撑借贷头寸，年化绩效费收入约1100万美元。这些头寸大致等比例支持ETH与稳定币借贷。以当前约0.4%的净利差来算，对应的借贷收益约1700万美元，明显高于Lido的直接收益——而且这还是在历史偏低的NIM水平下。

借贷协议的真正护城河

如果只拿传统金融的存款盈利模型来套，DeFi借贷协议看起来确实像是个低利润行业。但这种对比，忽略了一个核心问题——护城河究竟在哪里。

在链上信用体系里，借贷协议捕获的价值，超过下游分发层，也在整体上超过上游资产发行方。单独看，借贷像是薄利生意；但放到完整的信用堆栈里，它却是相对于所有其他参与者——金库、发行方、分发渠道——价值捕获能力最强的那一层。这才是它的真正护城河。