链上借贷牛市逻辑:拐点已至,如何布局？

链上借贷市场，是正在经历一场周期性底部，还是酝酿着一轮结构性拐点？从当前的数据和趋势来看，答案可能更倾向于后者。虽然代币价格持续承压，但行业底层逻辑正在发生一些深刻的变化。

核心摘要

• 产品升级
  ：链上借贷即将迎来一系列必要的升级，以便更好地迎合规模化资本的需求。

• 需求释放
  ：随着功能解锁，当前偏低的借贷利率将诱发出强劲的借贷需求。

• 资金回流
  ：贷款利率将逐步稳定在无风险利率之上，从而带动资本重新流入。

• 估值回归
  ：该产业的估值倍数正在向传统金融科技（Fintech）水平压缩，这为明年的投资提供了潜在的切入机会。

链上借贷的周期规律

如果回顾一下链上借贷的发展史，你会发现它的运行其实遵循着一个相当清晰的四阶段周期：

• 系统资本量低，利率也低。
• 利率上升，资本开始流入系统。
• 由于资本过剩，利率转而下降。
• 利率过低，资本开始离开系统。

与之对应的是，借贷协议的代币价格也往往沿着类似的路径波动：利率上升和资本流入期间，价格水涨船高；而当利率下滑、资本撤离时，价格跟着回落。

目前，我们正处在第四阶段。过去，借贷市场要么依赖加密市场的正贝塔系数来催生杠杆需求、推高利率，要么通过代币补贴来刺激更高的收益。代币补贴在高度“反身性”的市场中曾经效果显著（价格高→补贴多→平台资本增厚→价格更高），但现在，愿意参与这种游戏的过剩资本基数已经明显萎缩。关键问题在于：多数借贷协议已经不再愿意将自己的命运完全寄托在加密市场的贝塔系数上，更何况，补贴在不显著增加成本的前提下，很难实现规模化。

当前，稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）这一现象，背后的核心矛盾有两个：一是借贷需求本身不足，二是协议结构造成的资本效率低下——比如点对池模型带来的现金拖累，以及缺乏再抵押机制等。可以说，链上借贷利率远低于绝大多数替代资本来源，这种状态显然不可能是一种长期的均衡。

如何激发借贷需求？

激发借贷需求的关键，说到底是提供比替代方案更有竞争力的价格。但目前的难题在于，借贷协议还无法提供借款人所习惯的抵押资产类别和贷款结构。

1. 更优质的抵押资产

传统的“单体式”借贷协议，其安全性往往受限于品质最差的资产，所以它们在引入新资产时普遍偏于保守。不过，现在几乎所有的协议都已经转向模块化架构，这使得更高风险的借贷成为可能。

很多传统意义上的优质抵押资产，目前在链上还很难获取。证券借贷是一个规模达到数万亿美元的市场，其结算利率通常在SOFR + 75-250个基点之间。虽然还处于早期阶段，但我们已经看到了一些雏形，比如Kamino的Superstate市场、Aa ve的Horizo​​​​n市场，以及Morpho的精选市场等。

2. 协议设计的改进

回顾过去，借贷协议主要针对高流动性加密资产，提供“点对池”的浮动利率保证金贷款。这种模式只适合一个相对狭窄的借款人群体，而且基于利用率的利率模型也给贷方带来了显著的现金拖累。

今年，Kamino、Aa ve和Morpho都在陆续发布升级版本，力求大幅扩展贷款类型。随着协议开始支持定期贷款、地址白名单、与合规托管人的三方协议、直接匹配等功能，一个可预期的结果是：贷方将看到利差被压缩（也就是说，借款人付出的成本更多流向了贷方），而借款人也能够获得更灵活、更多样的贷款选择。

这些改进将有效激发借贷需求，从而推高利率，进而吸引资金供应，最终推动我们从第四阶段重返借贷周期中的“第二阶段”。

创造高收益机会

高收益机会对于加密收益基金（Yield Funds）的生存来说，几乎是命脉所在。当然，市场或许能在没有它们的情况下继续运作，但最好不要去冒这个险。从历史经验看，链上收益基金需要大约12-15%的年化回报率，才能证明自身存在的价值，并顺利筹集到资金。

由于代币化基差交易（Basis Trade）以及CME基差交易资本效率的提升，基差收益在可预见的未来已经被大幅压缩了。而想要靠借贷需求产生10%以上的收益，则可能需要一个（无法预期的）加密牛市才行。

这意味着，收益基金将不得不去寻找那些风险稍高、但风险调整后收益依然可观的机会。最有可能的方向，是代币化收益产品的入场。举个例子，Figure已经推出了收益率约为8%的代币化房屋净值贷款（HELOC），收益基金完全可以在Kamino上通过循环杠杆操作，实现超过其目标利率的回报。

展望2026年，可能会有更多信用基金的等价物被代币化，提供8-15%的收益。这里需要提醒一下：循环杠杆带有难以量化的风险，而且代币化信用产品的法律结构也必须足够完善，不能掉以轻心。

结论

这里有一个站得住脚的逻辑：即使代币价格持续下跌，链上的借贷需求依然有可能保持持续增长。当然，对加密市场的贝塔估值不便多做判断，但如果上述逻辑成立，那么在2026年的某个时点，相关协议的估值将变得相当有吸引力。

不妨做一个简单的数据测算：

假设链上借贷公司提取5-10%的利息作为收入，平均贷款利率为6.5%。目前，该板块的总市值/销售额（P/S）倍数大约在21倍到42倍之间，而相比之下，已上市的金融科技借贷公司仅为8.4倍。

这两类公司的具体差异固然值得细究，但一个最直接的结论是：只有对未来两年的链上借贷保持足够乐观的态度，当前的估值倍数才能显得合理。不过，好消息是，随着代币价格下跌和关键绩效指标（KPI）的持续增长，这些倍数正在快速压缩——这对于寻找切入点的投资者来说，可能反而是个积极的信号。

从投资节奏来看，2026年很可能是一个在该赛道“大举出击”的时机。尽管短期内可能因为加密资产价格下跌而导致增长放缓，但那些即将落地的基本面催化剂，很可能会为链上借贷活动提供另一个更具可持续性的成长转折点。