华人女VC，一战收获4700亿的IPO

市场似乎从未停止寻找英伟达的替代者，尤其是在今年AI基础设施概念空前火热的背景下。

今天，纳斯达克迎来了一个现象级的IPO——Cerebras Systems。其受追捧的热度，丝毫不亚于去年在A股引发轰动的摩尔线程。

更具戏剧性的是，在正式挂牌前的短短十天内，Cerebras的发行价上演了“三级跳”：从最初的115-125美元区间，上调至125-135美元，再到150-160美元，最终定格在180美元。据此计算，这次IPO预计将筹集55.5亿美元（约合376.6亿元软妹币）。

然而，即便发行价区间不断走高，也架不住市场更炽热的情绪。有消息透露，其招股期间的股票需求量是发行量的二十多倍。5月14日，Cerebras正式登陆美股，首日股价暴涨68.15%，收盘时市值逼近700亿美元（超过4700亿元软妹币），一举成为今年美股规模最大的IPO。

回顾其十余年的发展历程，Cerebras累计获得了28.5亿美元的股权融资和18.5亿美元的债务融资，其中大部分资金是在过去一年内涌入的。

招股书显示，其前五大外部股东分别为富达（持有11.3%的B类普通股）、Benchmark（9.5%）、Foundation Capital（8.3%）、Eclipse（7.3%）和Alpha Wa ve（6.5%）。值得注意的是，Benchmark、Foundation和Eclipse正是Cerebras在2016年那轮2700万美元A轮融资的领投方，他们有望在这个项目上获得超过百倍的回报。

除了这些顶级机构，一个亚洲面孔——3C AGI Partners（简称3C）引起了业界的关注。他们是Cerebras的早期投资者之一，也是其股东名册中极少数具有华人背景的风险投资机构。

3C是一家成立于2023年底、专注于AI基础设施投资的基金，也是一支在开曼注册的纯美元基金。其创始人王康曼（Mancy Wang）曾在华尔街投行工作二十年，后来也曾主导了商汤科技从B轮融资到IPO的全过程。

而Cerebras，正是3C成立后出手的第一个项目。保守估计，在不足三年的时间里，3C在这个项目上已获得了数十倍的账面回报。在Cerebras上市前，我们与这家机构聊了聊其背后的投资故事，以及一家年轻AGI投资基金的方法论。

成立十余年，创始团队人均57岁

与当下众多由95后、00后主导的创业公司不同，成立于2015年的Cerebras，其核心是一群在半导体行业浸润多年的连续创业者。他们分别是Andrew Feldman、Gary Lauterbach、Michael James、Sean Lie和Jean-Philippe Fricker。

这似乎印证了一个道理：能够打破行业规则的，不一定是初生牛犊，也可能是对行业“吃透”了的老兵。粗略计算，这支创始团队的平均年龄约为57岁，用他们自己的话说，“五十多岁正是闯荡的年纪”。

Cerebras并非这五人的首次创业。在此之前，他们曾共同效力于一家名为SeaMicro的微服务器公司，该公司后来以3.34亿美元的价格出售给了AMD。然而，这次看似成功的并购并未迎来圆满结局。2015年，AMD决定调整战略，放弃了SeaMicro的业务线。于是，这支核心团队决定再次联手，目标直指“做一件能载入计算机史册的事”，Cerebras由此诞生。

当时，行业的主流路线仍是英伟达所代表的模式：将晶圆切割成指甲盖大小的芯片，再用高速互联技术拼接成集群。但在创始人Feldman看来，AI算力的爆发式增长与GPU集群架构存在一个致命缺陷——数千颗小芯片互联，高达90%的算力可能消耗在芯片间的数据传输上，而非实际计算，“内存墙”的瓶颈几乎无解。

因此，他们选择了一条极为激进的道路：制造世界上最大的芯片。具体而言，他们不切割晶圆，而是将整片硅圆片直接做成一颗超大型处理器（Wafer Scale Engine， WSE），单芯片集成数十万个核心，旨在从根本上消除芯片间数据传输带来的损耗。

结果可想而知。在早期，这种离经叛道的做法并未获得认同。业内并不认为这是创新，反而视其为天方夜谭。原因在于，整片晶圆的良率极低，散热问题近乎无解，设计复杂度更是呈指数级上升，几乎没人相信它能真正落地。

这种质疑直接反映在资本市场上。他们几乎处处碰壁，没有投资人愿意为这个疯狂的想法买单。甚至有投资人劝他们“跟随英伟达的路线”。即便如此，创始团队也拒绝妥协，选择自掏腰包来维持公司的运转。

转机出现在公司成立一年后。凭借团队过往辉煌的履历，Cerebras终于拿到了由Benchmark等顶级风投领投的2700万美元A轮融资。有了顶级机构的背书，Cerebras随后又顺利完成了B轮和C轮融资，累计募资超过1.1亿美元，估值达到8.6亿美元。

弹药充足后，Cerebras进入了长达数年的“隐身”研发期，全员封闭攻坚，对外严格保密技术细节。直到2019年，他们才交出了成立以来的第一份答卷——WSE-1芯片和CS-1系统。

其中，WSE-1的单芯片算力据称超过了整个英伟达GPU集群，推理速度是当时英伟达A100芯片的数十倍。而搭载WSE-1的CS-1系统，专为大模型训练设计，功耗仅为实现同等算力的GPU集群的三分之一。一时间，整个半导体行业为之震动，媒体称其为“AI芯片的划时代革命”，英伟达首次面临一个真正意义上的架构级对手。

有了产品支撑，Cerebras在市场上底气更足。他们接连推出了可商业化的WSE-2、WSE-3芯片。在资本市场，他们也迎来了高光时刻，先后完成了三轮巨额融资，累计金额超过23亿美元，估值猛增至230亿美元。

更关键的是，其营收实现了飞跃式增长，从2022年的2460万美元飙升至2025年的5.1亿美元，并在2025年实现了盈利。

“拿到Cerebras份额，LP都不相信”

故事回到Cerebras与3C的结缘。

据王康曼回忆，第一次见到Andrew Feldman和Cerebras团队是在七年多前的一个行业聚会上。“听他演讲，我马上判断出两件事：第一，他对算力架构演进的判断，明显领先于当时的行业共识；第二，他和很多空谈愿景的创始人不同，他的蓝图建立在严肃的工程逻辑之上。”

另一个让她印象深刻的细节是，Andrew明确提出他的目标是挑战英伟达，因为他坚信GPU并非训练基础大模型的最佳方案，而Cerebras的路径才是可行的。值得一提的是，Andrew也是第一个向她提及“Foundation Model”（基础模型）这个概念的人。

此后数年，双方一直保持着高频对话。从晶圆级芯片的良率冗余设计，到每平方厘米数千瓦量级的散热挑战，再到第一批客户的落地节奏……每解决一个新的工程难题，王康曼都在更新自己对这家公司的认知模型。

因此，当2023年王康曼决定创立自己的基金时，她很快联系了Andrew，并得到了积极的反馈。Andrew同意以2018年Sam Altman投资时的估值，给予3C投资份额。“我当时跟LP说我们有Cerebras的额度时，他们也都觉得有点难以置信，第一个反应就是‘这样的公司，这样的估值，怎么可能拿得到？’”

谈及为何将首个项目锁定为Cerebras，王康曼解释道，这支基金虽然是其独立做VC的第一支，但3C的核心团队成员在AI行业里已经走过了第十个年头。从创业、运营到投资，他们是从AI产业里“长”出来的，这个差别在硬科技投资里非常关键。真正做过AI产品的供应商、合作伙伴，也服务过客户，对一家AI公司的技术栈、客户结构和毛利曲线的理解，远不止于PPT和产品演示那一层。

更关键的是，在基础大模型尚未诞生之前，3C内部就已经形成了三个核心判断：首先，除了英伟达，行业需要其他能够处理海量参数的大规模算力解决方案；其次，推理侧迟早会出现远大于训练侧的算力缺口，专门为推理优化的ASIC芯片架构一定会占据一席之地；第三，推理性能的瓶颈本质上不止在算力，更在于内存带宽。

这三个判断，在当年别说处于非主流共识之外，就连能听懂这些概念的投资人都没几个。正是这种前瞻性的认知差，让他们有机会在估值非常合理的阶段进入Cerebras，并建立起相应的仓位，如今也在享受认知被市场逐步验证并追赶的红利。

后来的故事众所周知，Cerebras在2024年曾提交过IPO申请，而那时距离3C投资进去才不过数月。

被问及那次IPO为何折戟时，王康曼认为，这个小波折实际上将Cerebras的抗风险能力推上了一个新台阶。首先，那次递表后的延迟并非由公司基本面导致，而是源于其中东客户（G42）在复杂国际贸易环境下审查周期的延长，属于外生变量。

其次，这个波折倒逼Cerebras在两个维度上实现了升级：一是客户结构的多元化，亚马逊、OpenAI等优质客户都是在这段时间里陆续加入的，显著稀释了单一客户的集中度风险；二是投资人结构的扩容和质量提升，为公开市场的顺利承接奠定了更扎实的基础。

当然，2024年之后，Cerebras已成为一级市场炙手可热的标的，用“一票难求”来形容并不为过。相应地，手握份额的3C也面临了不少高价收购老股的诱惑。“询价确实不少，尤其是在后两轮估值跳升之后，二级市场和SPV买家给的价格都很有诱惑力，但我们一股没出。”

在3C内部看来，“估值低就要卖一点锁定收益”这种逻辑，是硬科技投资最容易翻车的地方。这类公司的价值曲线是非线性的：早期估值看着便宜，是因为技术风险尚未释放；越到后期看着越贵，其实是风险已经被消化、确定性在快速上升。在价值拐点到来之前减仓，等于把最确定的那段增长拱手让人。

同时，作为一家刚成立两年的早期VC，他们不需要靠中途出售部分股权来证明账面业绩，也不存在因基金到期而被动减仓的现金流压力。

更本质的原因，还在于他们对Cerebras技术护城河与增长潜力的坚信。

这里有一段不为人知的故事。在Cerebras还只有5名员工的时候，他们就已经画出了芯片的草图。但如何说服当时市值约1.5万亿美元的台积电，为一款尚不存在的产品改造其整条生产线的制造工艺？一家无人知晓的创业公司，要让全世界最严苛的代工厂改变流程，这在传统逻辑里几乎是不可能完成的任务。

但Cerebras做了两件事：第一，他们把巨大的技术要求，拆解成一连串看起来很小的、具体的步骤。每一个单独的动作，台积电的工程师都可以评估说“这个我们能做”。第二，他们给了代工厂端到端的信心，说服台积电相信这片晶圆下线后，真的能变成可销售的产品。Cerebras将整套配套系统方案全部摊开给对方看。换句话说，他们让台积电相信，这不是一次实验室里的炫技，而是一条真正能够量产并走向市场的产品线。

就这样，一个5人团队走进了满是台积电资深工程师的会议室，并最终说服了对方。正是这种将宏大愿景拆解为可执行步骤，并赢得产业链最核心伙伴信任的文化，打动了王康曼，也被她视作Cerebras未来十年最重要的资产。

首支基金MOIC已经破19

据透露，仅从回报来看，Cerebras这个项目为3C带来的账面回报已稳稳地位于两位数倍数区间。其首支基金海外项目组合截至目前的MOIC（资本回报倍数）已经超过19倍。考虑到组合中相当一部分项目还远未到退出期，这个数字未来仍有上行空间。

首支基金的第一个项目就能取得如此成绩，很难不让人归功于运气。对此，3C的答案是：经验可以复制，但运气不可以。

毕竟，这种“好运”并非一直存在。

王康曼分享了一个错失的案例：“在与Andrew相识的同一个会议上，我也遇见了Scale AI的创始人Alexandr Wang。当时我们聊了很久，但我最终把数据标注业务理解为‘用人力堆出来的非AI生意’，在他们估值还只有5亿美元的时候放弃了跟进。”

“这个错误教给我一条至今受用的投资纪律：当创始人非常年轻、行业尚在塑形阶段时，你投资的不是他当下的商业模式，而是这个人未来十年的演化能力。优秀的人一定会适时调整方向（pivot），商业模式是会变的，但人的特质和能力不会变。”她总结道。

作为机构的方法论，在最近两年的投资过程中，3C一直尝试用同样的逻辑去筛选下一批“未来的Cerebras”，并逐渐沉淀出一套可结构化的流程。

聊到具体的投资策略，王康曼给出了一个词：“克制”。“我们只投硬科技，而且是AI最底层、学习门槛最高的那一层基础设施。我们不追求出手数量，而是采取‘哑铃型’打法：要么在极早期切入那些正在定义新品类的公司；要么在成熟期、临近流动性事件的窗口，加仓确定性更高的资产。中间成长期段我们刻意留白，因为那是定价最不友好、信息最对称的区间。”

这样的策略帮助3C在早期捕捉到了一些细分领域的“大鱼”。例如，去年被英伟达收购的Groq，该项目在单年内为LP交付了数倍的现金回报，是真金白银的落袋为安。

再比如，全球第一家太空数据中心公司Starcloud，3C是其最早的投资人之一，当前估值已超过22亿美元，其回报曲线未来可能比Cerebras更为陡峭。

还有比尔·盖茨投资的聚变能源公司Type One Energy，3C同样是唯一早期押注的亚洲机构投资人。

漂亮的回报数据和一系列代表性项目，也让3C的第二期基金已经超额募集并完成关闭，总规模在一亿美元左右。

“我不想把基金规模做得太大，因为我们追求的是业绩，而不是管理费。我们的LP画像比较国际化，包括一直支持我们的家族办公室、产业资本，以及来自数据中心、云服务商甚至英伟达高管等领域的个人LP。我们对LP的筛选和对项目的筛选，用的是同一把尺子：长期主义、有耐心、对硬科技有真实的热爱和理解。”王康曼最后提到。