熊牛转变的关键：第二条 S 型成长曲线

流动性扩张依然是当前主导的宏观主题。

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衰退迹象通常滞后，而结构性通胀则表现出较强的持续性。

政策利率已高于中性水平，但尚未达到显著紧缩的程度。

市场正在为软着陆定价，但深层次的调整发生在制度层面：从依赖廉价流动性转向追求有节制的生产力提升。

第二增长曲线并非周期性反弹。

它是在现实约束下，通过收益率、劳动力和可信度实现金融体系结构性正常化的过程。

周期转折

Token2049 新加坡会议象征着市场从投机性扩张转向结构性整合的关键节点。

风险正在被重新评估，重心从流动性驱动的叙事转移至由收入支撑的收益率数据。

核心变化包括：

永续合约类去中心化交易所持续占据主导地位，Hyperliquid 成功构建了大规模网络流动性。预测市场正逐步发展为信息流动的重要衍生工具。具备真实Web2应用场景的AI协议正在稳步提升收入。再质押与DAT模式已达峰值，流动性分散趋势明显。

宏观制度框架：货币贬值、人口结构与流动性

资产价格上升更多反映货币价值下降，而非真实的有机增长。

在流动性扩张阶段，长久期资产往往跑赢大盘。

而在流动性收缩时期，杠杆和估值将受到压缩。

三大结构性驱动力：

货币贬值：主权债务偿还依赖资产负债表的持续扩张。人口结构：老龄化削弱生产力，加剧对流动性的依赖。流动性通道：自2009年以来，全球总流动性（央行与银行系统储备之和）与90%的风险资产表现高度同步。

衰退风险：滞后指标与领先信号

主流衰退判断指标具有明显滞后特征。

CPI、失业率及萨姆规则往往在经济下滑发生后才确认趋势。

美国目前处于经济周期后期，尚未进入衰退。

软着陆概率仍高于硬着陆风险，但政策时机成为关键制约。

领先信号显示：

收益率曲线倒挂仍是最佳先行指标。信用利差保持稳定，未见系统性压力迹象。劳动力市场缓慢降温，就业整体仍处紧张状态。

通胀演化：最后一公里挑战

商品价格通缩已完成；服务类通胀与工资粘性使整体CPI维持在3%左右。

这一“最后一公里”问题是自1980年代以来反通胀进程中最为复杂的阶段。

商品通缩部分抵消了CPI上行压力。工资增速接近4%，支撑服务通胀居高不下。住房通胀统计存在滞后，实际租金市场已出现降温。

政策影响：

美联储面临可信度与经济增长之间的权衡。过早降息可能引发通胀反复；过度延迟则可能导致经济过度紧缩。最可能的结果是新的通胀中枢趋近3%，而非回归2%目标。

宏观结构展望

三大长期通胀锚点依然稳固：

去全球化：供应链重构带来更高的转型成本。能源转型：低碳投资密集耗资，推升短期投入成本。人口结构：长期劳动力短缺导致工资刚性持续存在。

这些因素共同限制了美联储在缺乏更高名义增长或接受更高均衡通胀水平的前提下实现政策正常化的能力。