产业观察：半导体并购为何“雷声大雨点小”？

2024年9月“并购六条”新政实施以来，a股市场掀起了新一轮资产重组热潮。据不完全统计，超过260家上市公司陆续披露了重组计划。然而，在这波并购浪潮之下，暗流涌动——仅2025年上半年（截至7月1日），半导体行业公开宣布终止的并购案例就达11起。这些叫停的交易，深刻揭示出当前半导体领域在并购重组过程中所面临的多重挑战。

通过对这11起终止案例的梳理，可以发现几个显著特征：交易核心条款无法达成一致是主要原因，占比高达81.8%（共9起）。典型案例包括深康佳收购宏晶微电子、东软集团收购思芮科技、光智科技收购先导电科等。此外，跨界并购也遭遇困境，占比27.3%（共3起），如双成药业拟收购奥拉股份、奥康国际拟收购联和存储均以失败告终。

值得注意的是，有超过三分之一（36.4%，即4起）的交易在公告后不到四个月内便宣告终止，其中光洋股份收购银球科技仅历时13天，英集芯收购辉芒微电子也仅持续了14天。同时，绝大多数（90.9%，即10起）的并购方案中包含配套融资安排，例如艾森股份收购棓诺新材、汇顶科技收购云英谷等。

那么，为何半导体行业的并购总是“雷声大、雨点小”？通过分析相关数据与案例，我们可以归纳出以下几个核心问题。

关键障碍：核心条款难统一，利益难以调和

并购对价作为交易的核心环节，直接关系到买卖双方的利益分配。一旦出现分歧，极易导致交易破裂。尤其是在半导体行业，企业融资轮次多，投资人类型复杂（PE/VC、产业资本等），退出诉求各异。企业的估值受到市场环境、技术前景、竞争格局等多种因素影响，缺乏统一标准，使得价格谈判异常艰难。

在高达81.8%（9起）的终止案例中，交易双方明确表示失败原因在于“未能就交易核心条款达成一致”。这背后反映出深层次的问题：价格分歧往往是最大阻碍，例如汇顶科技收购云英谷最终因价格谈不拢而告吹。支付方式的选择同样是博弈焦点，如艾森股份收购棓诺新材、英集芯收购辉芒微电子等案例表明，采用现金、股份还是可转债组合支付，直接影响风险分担、控制权转移节奏及各方收益，成为谈判难点。此外，诸如对赌协议、业绩承诺、整合路径、管理层去留等细节问题，也成为压垮交易的最后一根稻草，往往需要大量协调却难以满足所有方需求。

跨界并购：理想美好，现实严峻，整合难度大

跨界并购本身属于监管重点，“并购六条”进一步强化了信息披露义务和中小股东权益保护。“924新政”虽明确了鼓励跨界发展的方向，但在实际操作中，跨界并购的商业逻辑、整合能力及成效仍是监管关注焦点。

试图“跨界进入半导体”的案例（如双成药业、奥康国际）纷纷折戟，凸显出这一路径的固有难题。深层原因是认知鸿沟与市场对协同效应的怀疑。传统行业公司往往低估了半导体领域的高技术门槛、长研发周期及独特生态规则，市场普遍质疑其是否仅为炒作概念以及是否有能力实现有效整合。被收购标的也可能担忧战略方向改变或资源投入不足。

因此，此类交易面临更严苛的监管审查与舆论压力，在应对交易所问询函和二级市场反应时更容易动摇交易基础。

外部压力：政策变动与市场波动叠加

传统企业缺乏半导体产业经验，盲目跨界易陷入“技术误区”，而半导体属战略性产业，监管部门对“炒概念”式并购从严把控。“并购六条”新政加强了对交易规范性、真实性和合理性的要求，并压实中介机构责任。交易所对半导体并购的问询集中在“技术协同性”“估值合理性”“内幕交易”等方面。合规成本上升与方案调整空间收窄，可能促使部分项目（如康希通信收购芯中芯科技案例中提及“短期内实施条件尚不成熟”）选择主动终止。

与此同时，半导体行业本身的周期性与资本市场波动相互叠加，竞争激烈，业绩承压已成常态，外部环境变化为并购带来更多不确定性。许多半导体企业自身经营状况不佳，部分标的资产连续亏损，使买方在评估价值和发展潜力时更加谨慎。监管部门对并购重组的审核日益严格，对交易合理性、必要性及信息披露要求更高。从问询函内容来看，毛利率、存货、客户、核心技术等问题均为重点，若企业无法给出令人信服的回答，则只能选择终止交易。此外，上市公司股价（作为支付工具之一）和标的估值预期极易受市场影响，若在漫长的谈判期内发生重大变故，原有交易基础可能瞬间瓦解。

“快闪式”终止：尽调不充分与决策仓促的警示

光洋股份（13天）、英集芯（14天）、奥康国际（15天）等案例在公告发布不久后即迅速终止，值得引起警惕。这种“快闪式”终止通常暴露出企业在并购前期准备严重不足：尽职调查可能不够深入，未能全面识别潜在风险；或者决策流程存在漏洞，甚至可能是受行业投资热潮推动而“仓促上马”，一遇阻力便迅速撤退，体现出战略定力与专业准备的欠缺。

另一方面，半导体企业技术密集、资产轻量化，核心技术专利、研发投入的真实性难以核实。部分拟IPO或曾撤回上市申请的企业本身存在财务问题，一旦在并购过程中暴露，也可能导致交易终止。对于这类企业而言，并购为其提供了替代上市路径的机会，但估值差异较大。投资机构为追求最大回报，往往提出较高估值要求，而上市公司则需综合考虑并购成本与风险，双方在估值上的分歧可能导致交易搁浅。例如英集芯收购辉芒微电子案例，就因交易对价未达成一致意见而在14天内终止。

破局之道：真正实现产业协同的关键路径

半导体并购热潮背后，映射出产业升级的迫切需求。然而高比例的交易终止率也暴露出“盲目跟风”“能力错配”等问题。交易条款分歧、行业困境、监管审查、小市值公司挑战、跨界整合困难以及估值差异等因素交织在一起，构成并购失败的主要诱因。要降低失败率，必须回归本质，未来应从以下方面着手：

首先，应通过深入尽职调查和基于技术壁垒、市场地位及团队能力的理性估值，摒弃炒作行为，并建立适应行业波动的弹性估值机制。其次，针对支付结构、风险分摊等关键问题，设计灵活多样、可分阶段推进的交易架构，以平衡买卖双方利益。再次，应加强政策引导，推动产业协同，鼓励龙头企业主导同业整合，减少跨界“闯入者”。对于有意跨界的企业，应审慎评估自身是否具备足够的技术理解力、资源整合能力和长期投入意愿，避免盲目进入。最后，交易方案应前瞻性地预留政策调整与市场波动的空间，增强整体抗风险能力。唯有尊重产业规律，聚焦真实协同，才能在并购浪潮中淘得真金，推动半导体并购由“数量扩张”向“质量提升”转变，真正服务于产业链自主可控目标。

半导体并购的本质，是技术壁垒、资本博弈与产业规律的深度碰撞。在这场热潮中，企业更需保持清醒——并购不是捷径，而是考验协同能力的系统工程。只有敬畏行业、尊重专业，才能穿越周期，实现真正的价值增长。